La scorsa settimana David Shairp, manager di JP Morgan, ha trascorso qualche tempo con un suo amico veterano degli investimenti e “osservatore navigato”. A seguire una trascrizione approssimativa della conversazione tra i due.
David Shairp: Come prima cosa, qual è la tua opinione sulla crisi dell’Eurozona?
“Osservatore” esperto di investimenti: In momenti come questo, mi tornano spesso in mente le parole dell’ex Segretario della Difesa americano Donald Rumsfeld sull’importanza delle “incognite sconosciute”, poiché le ripercussioni di più lungo termine della crisi sono imprevedibili in tutti i loro particolari. A ciò è collegata la legge delle conseguenze involontarie, secondo cui gli effetti di più lungo termine di qualsiasi politica venga attuata per cercare di stabilizzare la situazione possono risultare anch’essi imprevedibili. Una lezione in tal senso è rappresentata dalle Orlt della Bce, inizialmente accolte come se fossero la via d’uscita dalla crisi, mentre ora vengono considerate parte integrante del problema.
Oltre all’attuale emergenza in Grecia, continua a preoccuparmi il fatto che non si faccia tesoro degli insegnamenti delle precedenti crisi del debito e bancarie. Per me la lezione più importante è aver compreso che è preferibile accettare un tracollo repentino, per poi incamminarsi al più presto sulla strada della ripresa. In quella che potrebbe essere definita “la vecchia visione del mondo dell’Fmi”, la miglior medicina è lasciar precipitare i prezzi delle attività a livelli di equilibrio di mercato, cancellare i debiti problematici e ricapitalizzare poi in modo credibile le banche. Unitamente a un inasprimento della politica fiscale e a un allentamento della politica monetaria, questo aggiustamento si accompagna di solito a una svalutazione della moneta che genera un afflusso di capitali esteri, attratti dal basso livello dei prezzi delle attività in valuta forte. Sono queste due ultime condizioni che non si stanno verificando in Europa, per le ragioni politiche che ormai conosciamo tutti – ma bisogna anche essere onesti nei confronti degli europei e riconoscere che probabilmente l’euro è stato più forte di quanto non avrebbero suggerito i soli fondamentali. In assenza di un notevole abbassamento del tasso di cambio, per attrarre gli investitori esteri il calo dei prezzi delle attività interne deve probabilmente essere molto più pronunciato: ad esempio, le quotazioni degli immobili nell’Europa continentale sono scese in misura relativamente più contenuta di quanto non sia avvenuto negli Stati Uniti.
DS: Si tratta di un quadro molto deprimente, se mi è consentito dirlo. Stai quindi suggerendo che sei d’accordo con la diffusa opinione che l’Europa è una regione “non investibile”?
Oss.: Beh, anche se devo ammettere che sono molti gli aspetti che mi preoccupano, penso che un’affermazione del genere sia un po’ esagerata. Da un punto di vista strategico, dobbiamo ricordare che arriverà un momento favorevole per investire in titoli societari di elevata qualità in Europa a prezzi molto interessanti. Ma affinché ciò avvenga, bisognerà vedere almeno qualche segnale di una correzione dei grandi squilibri interni dell’Eurozona. A parte la polivalente espressione “ulteriore integrazione finanziaria/fiscale”, a mio avviso i fattori economici chiave da osservare sono i seguenti: 1) un’accelerazione della crescita della massa monetaria in senso ampio, a indicazione che le condizioni creditizie si stanno allentando e la liquidità della banca centrale sta raggiungendo l’economia reale; 2) un aumento dell’inflazione nei paesi core europei, che alimenterebbe le speranze di un riequilibrio interno dell’Eurozona; 3) segnali che i livelli dei prezzi e le attività nelle nazioni periferiche europee sono calate in misura sufficiente ad attrarre capitali esteri (tenendo tuttavia presenti le mie summenzionate preoccupazioni al riguardo).
DS: Quali sono quindi a tuo giudizio le prospettive di mercato a più breve termine?
Oss.: Tornando al mio precedente ragionamento, credo che al momento una delle incognite “note” sia il comportamento delle banche centrali. Mi sembra che si stia nuovamente creando una situazione in cui gli investitori fanno affidamento su un intervento delle autorità volto a scongiurare una fase di panico (che appare in parte causata proprio dalle aspettative che si stesse prospettando un simile clima di mercato). Personalmente, io credo ancora nel detto “Mai mettersi contro la Fed”. Mi sembra molto probabile che in occasione della riunione di politica monetaria di questa settimana il Fomc decida di attuare un’altra manovra di allentamento quantitativo o una seconda Operation Twist, mentre la Banca d’Inghilterra ha già annunciato ulteriori iniezioni di liquidità.
La Bce farà sicuramente la stessa cosa se i risultati delle elezioni saranno troppo destabilizzanti oppure dopo il vertice europeo di fine giugno, se verranno compiuti abbastanza progressi sul fronte dell’ulteriore integrazione politica e finanziaria. I mercati hanno forse già scontato gran parte delle cattive notizie e gli investitori sono molto cauti in merito all’eventualità che si possa assistere all’estremo “pain trade”, ovvero un marcato apprezzamento delle classi di attivo più rischiose innescato dall’intervento delle banche centrali – che potrebbe peraltro essere iniziato anticipatamente. Ma l’eventuale rialzo delle attività di rischio sarà presumibilmente di breve durata (settimane e non mesi). È bene ricordare che lo stimolo delle banche centrali non risolverà i problemi di lungo termine e pertanto qualsiasi recupero del mercato si rivelerà con ogni probabilità di natura transitoria.
DS: Ti ringrazio nuovamente per aver condiviso con noi le tue opinioni e mi auguro di rivederti presto.