Nel momento peggiore della Grande Depressione, negli Stati Uniti gli spread delle obbligazioni BBB hanno raggiunto i 724 bp (vedi grafico). Nel quarto trimestre dello scorso anno poi, l’estrema avversione al rischio e le difficoltà incontrate da un’enorme quantità di venditori hanno portato al collasso del mercato del credito. Il 16 dicembre 2008, gli spread BBB negli Stati Uniti hanno raggiunto gli 804 bp, il record degli ultimi 76 anni.
Quest’anno si è verificato un forte rimbalzo per i corporate bond. La combinazione di un outlook economico più positivo e dell’attenuarsi della crisi degli hedge fund ha avuto come effetto una maggiore pressione sull’alleggerimento del mercato. Negli Usa, mentre dall’inizio dell’anno al 15 maggio i titoli di stato hanno avuto un rendimento pari a -3,0%, i corporate bond BBB sono saliti di uno straordinario +10,2%. In Europa i titoli corporate BBB hanno reso un +9,7%, nonostante nel Regno Unito abbiano raggiunto appena un +1,6% fino ad ora nel 2009, a causa del maggior peso di titoli finanziari subordinati nell’indice UK all’inizio del nuovo anno.
Gli spread del credito sono ancora interessanti? Tutto sommato, si. Se escludiamo quattro mesi nel 1932, gli spread BBB negli Stati Uniti non sono mai stati così ampi prima di questo ciclo. Spread elevati però non significano necessariamente che l’asset class sia interessante. È comprensibile che gli spread del credito siano così ampi in questo momento, sia per la grave recessione che stiamo attraversando, sia per il rischio che la recessione duri ancora a lungo o sia più profonda delle attuali aspettative del mercato.
Un altro fattore da prendere in considerazione è che i grafici con spread così elevati, con cui gli investitori sono oramai probabilmente abituati, delineano un quadro piuttosto fuorviante. Questo a causa della modalità in cui sono riportati i rendimenti dei titoli finanziari subordinati. Nel grafico qui sopra, gli spread BBB del Regno Unito sono molto più ampi che negli Stati Uniti o in Europa, come diretta conseguenza del fatto che i titoli finanziari rappresentano solo il 12% dell’indice BBB statunitense e il 13% di quello europeo, ma il 23% di quello del Regno Unito.
Per capire perché i rendimenti sui titoli subordinati finanziari sono esagerati e per capire la portata di questo problema, basta prendere il titolo Barclays 6,3688% 2019 come esempio. Si tratta di un bond Barclays Tier 1 denominato in sterline, con un’emissione totale di £500 milioni. Attualmente ha un prezzo di 57 pence per sterlina. Il rendimento è quotato a 13,9%, in base alla previsione che nel 2019 venga esercitata l’opzione call. Questa presupposizione è però poco convincente. Barclays potrebbe non esercitare mai l’opzione call, perché le obbligazioni Tier 1 e Upper Tier 2 non hanno date ufficiali di scadenza – sono irredimibili. Se Barclays decidesse di non esercitare l’opzione call nel 2019 – una decisione che avrebbe senso a livello economico visto che l’obbligazione si trasformerebbe allora in un bond a tasso variabile con un rendimento pari a 170 bp sopra il LIBOR – allora i rendimento del bond diventerebbe oggi un molto meno interessante 8,9%. Prendendo i prezzi su Bloomberg, mentre il rendimento del bond con opzione call implica uno spread di 1030 bp, il rendimento minimo (che presume che l’opzione call non venga esercitata) implica uno spread molto meno interessante, pari a 450 bp.
Questo grafico offre una migliore rappresentazione del reale valore ancora presente nei corporate bond. Si concentra sugli spread dei titoli industriali BBB di Europa e Gran Bretagna, dove per “industriale” si intende tutto ciò che non è finanziario o una utility. Gli spread dei titoli industriali sono ancora più alti dei picchi raggiunti nel 2002, e ritengo che i corporate bond investment grade stiano ampiamente compensando gli investitori per il rischio di default. Se però gli spread del credito BBB cadessero a circa 200 bp e non vedessimo ulteriori segnali di miglioramento dell’economia, allora è probabile che cambieremmo la nostra visione positiva.