Sembra inverosimile che i timori di implosione del capitalismo finanziario, dopo aver richiesto mesi per essere sconfitti, possano dissolversi in poche settimane lasciando il posto ad una parvenza di normalità, almeno nel mercato. Miracoli del ‘herd behaviour’ (comportamento del gregge)! La sensazione di aver superato il peggio e scongiurato il rischio di collasso sistemico sta producendo un circolo virtuoso di aspettative. I meccanismi di trasmissione della politica monetaria, inceppati dopo Lehman, stanno sbloccandosi e il credito ha ripreso a fluire attraverso il canale interbancario e quello diretto delle emissioni obbligazionarie. L’ottimismo si autoalimenta coinvolgendo anche i corsi di mercato la cui ripresa fa apparire pessimistiche le stime delle perdite latenti degli intermediari effettuate qualche mese fa.
Secondo nostri calcoli, per oltre metà esse sono reversibili se si normalizza il quadro economico-finanziario. Il recupero azionario e dei corporate bonds prosegue anche se più graduale così come la stabilizzazione dei premi di rischio tornati tutti ai livelli pre-Lehman e accompagnati da una erosione totale del premio sulle obbligazioni di Stato (flight to quality). Dal punto di vista valutativo esiste un residuo upside per le azioni (circa 15% per S&P500), e per gli assets rischiosi, ove i premi al rischio tornassero alle medie di lungo periodo. Una normalizzazione piena parrebbe prematura ma se, come sembra, molti investitori non hanno creduto/partecipato al rally di primavera, l’ingresso dei ritardatari potrebbe sospingere temporaneamente il mercato oltre il lecito (overshooting). Noi qualcosa di meglio di un bear market rally l’avevamo preventivato, ma il proseguimento del trend positivo richiede conferme dai fondamentali, la cui visibilità è scarsa. La loro evoluzione tornerà ad essere determinante per la direzione degli indici nei mesi a venire.
L’esposizione ritorna sostanzialmente neutrale sulle attività rischiose dopo più di un anno, grazie all’impostazione costruttiva adottata a inizio 2009 e confermata nei mesi passati. L’azionario è poco sotto benchmark sia per gli acquisti tattici da marzo (o programmati tipo PAC da inizio anno) sia per l’avanzare delle quotazioni. Rimaniamo fiduciosi, ma la disciplina impone cautela tattica a seguito della normalizzazione dei premi di rischio. La volatilità implicita anch’essa ai livelli dell’estate scorsa segnala una certa acquiescenza del mercato, anche per questo l’indicazione di breve resta neutrale. Nella componente obbligazionaria abbassiamo leggermente la durata finanziaria complessiva già sotto neutralità prendendo profitto sul sovrappeso di titoli reali (indicizzati all’inflazione) che riportiamo a quota fisiologica (20% del reddito fisso). Al loro posto può essere re-inserita una piccola quota di titoli di Stato nominali sulle scadenze lunghe (sempre su paniere europeo diversificato) i cui rendimenti, secondo i nostri calcoli, sono risaliti a valore ‘fair’ nello scenario attuale. Nonostante le buone performances, rimane l’interesse strategico per le obbligazioni corporate di elevata qualità (IG) e il Debito dei Paesi Emergenti in valute forti (non locali).
