Risparmio gestito – Puntare sulla tecnologia

I risultati registrati da Cisco nel mese di agosto sono stati deludenti. È da interpretare come un segno di
ulteriore deterioramento dell’economia?

Esistono molti casi in cui i dati bottom‐up suggeriscono che le cose non stanno andando così bene come
dovrebbero nell’economia globale. I risultati di Cisco sono stati un indicatore chiave. La società può essere
considerata come un “campanello di allarme”, poiché le sue vendite sono globali e interessano un’ampia
fascia di consumatori ed è quindi molto sensibile all’andamento economico. Se guardiamo al passato, Cisco
aveva lanciato i medesimi segnali nel 2007 e, anche per questo motivo, avevamo assunto un atteggiamento
bearish nei confronti del settore alla fine di quell’anno. In realtà, in questo caso la domanda sembra essersi
parzialmente ripresa dall’annuncio dei risultati di Cisco lo scorso agosto.

Questo ha influenzato le vostre previsioni per il settore tecnologico in generale?

In parte sì. E’ importante non attribuire il rallentamento di una società a tutto il settore, ma è anche
opportuno non ignorare le performance di una realtà così importante, soprattutto quando già esistono
preoccupazioni circa l’economia più in generale. L’accumulo delle scorte potrebbe rappresentare un
problema per l’intero settore tecnologico. Nel caso di una recessione a W, il settore dei semiconduttori
nello specifico potrebbe risentirne e gli eventi del 2007/2008 potrebbero ripetersi. Tuttavia, non crediamo
che questo sia uno scenario possibile, in quanto gli squilibri strutturali non sono così gravi come in passato
e le valutazioni sono molto più basse.

Quindi avete ampie riserve sull’economia globale?

Siamo più cauti ora rispetto a sei mesi fa. Questo a causa dei potenziali effetti delle misure di austerità
fiscale, della conclusione dei principali programmi di stimolo, dell’inflazione nei mercati emergenti e della
mancata crescita dei posti di lavoro.

Ci sono indicatori economici che potrebbero farvi rivalutare questa prospettiva?

Secondo la Corporate Loan Officers Survey si è verificata una lieve ripresa che vede un allentamento degli
standard creditizi – che verranno seguiti con attenzione poiché rappresentano segnali di un ulteriore
miglioramento del mercato dei prestiti. Notizie migliori sul fronte occupazionale sarebbero ben accolte dal
mercato. Inoltre, la prospettiva di una nuova politica di alleggerimento quantitativo può non essere esclusa
e, sebbene crediamo che rappresenti soltanto uno stimolo di breve durata, verrebbe anch’essa salutata
positivamente dai mercati.
Inoltre, i segnali legati ad un incremento delle scorte in tutti i settori stanno spingendo gli analisti a reagire
e le revisioni al ribasso stanno aumentando. Ciò detto, gli utili sono stati rivisti così al ribasso che
potrebbero essere facilmente superati dai risultati effettivi del prossimo trimestre.

Avete apportato qualche cambiamento alla luce delle previsioni economiche più deboli?

Il fondo ha disinvestito alcune sue posizioni rischiose. La porzione di liquidità del portafoglio è stata alzata
fino al 9% recuperando cash da Cisco, Intel e altri titoli ciclici, sebbene questa esposizione liquida si sia
ridotta in modo significativo a causa delle forti revisioni al ribasso menzionate sopra.

Ritenete che il settore tecnologico sia ancora molto attraente nel lungo termine?
Sì. Il nostro atteggiamento prudente riflette la nostra visione di breve termine, ma sul medio e lungo
termine il settore è molto interessante. Le valutazioni sono storicamente basse, in particolare tra i titoli
tecnologici a grande capitalizzazione, anche tenendo conto del recente rally di settembre.
Anche i bilanci sono estremamente attraenti. È possibile affermare, infatti, che il settore tecnologico
comprende alcuni dei bilanci attualmente più soldi sul mercato. Questo ci rassicura sul fatto che, in un
contesto di crisi economica, i nomi più forti del settore hanno poco da temere. Inoltre, crediamo che esista
il potenziale per importanti operazioni di buy‐back. Marvell, ad esempio – una delle partecipazioni del
nostro fondo Henderson Horizon Global Technology – ha annunciato un riacquisto di azioni proprie pari a
500 milioni di dollari. Riteniamo che il buy‐back azionario sia molto positivo poiché rappresenta un segnale
di fiducia da parte delle imprese nelle proprie capacità di generare utili, nonché un mancato spreco di
risorse su acquisizioni mal concepite.

Siete anche ottimisti sul fatto che vi è la prova della tanto attesa spesa in investimenti tecnologici?
La spesa di lungo termine nel settore è ancora ben al di sotto del trend. Il grafico sottostante, tuttavia,
mostra come la spesa strutturale di lungo termine, come percentuale del PIL, abbia iniziato a riprendesi, ma
si trovi ancora ben al di sotto del suo trend abituale. Ci aspettiamo che la spesa continui a migliorare e, in
un’ottica di medio‐lungo periodo, il settore dovrebbe sovraperformare rispetto al resto dell’economia.

Anche l’attività di M&A ha mostrato un miglioramento di recente. Si tratta di un buon segnale?

Crediamo che in passato diverse attività di M&A nel settore tecnologico potevano essere considerate come
acquisizioni volte a una maggiore razionalizzazione finanziaria. Ad esempio, l’acquisizione da parte di Oracle
di società di software concorrenti si è rivelata un’operazione utile, che ha portato benefici a livello
finanziario e ha ridotto la concorrenza.
Tuttavia, stiamo assistendo a una tendenza verso fusioni e acquisizioni trasversali a livello di settore e
basate su valutazioni ingiustificate, come l’acquisizione da parte di Intel di McAfee, società specializzata
nella sicurezza su web. Acquisizioni trasversali di portata così vasta raramente funzionano. Siamo invece più
ottimisti sull’acquisizione della divisione wireless di Infineon, sebbene l’ingresso in nuove tipologie di
business spesso equivale ad un allontanamento dalle proprie competenze core.

Apple ha registrato una forte performance quest’anno. Pensa che a questo punto il titolo abbia fatto il
suo corso?

Le vendite di Apple stanno procedendo a ritmi sostenuti. Una conferma di questo è arrivata di recente da
DSG, una società britannica di elettronica di consumo che ha annunciato buoni risultati finanziari citando la
loro esclusività nella vendita di iPad come driver principale. E’ diffusa l’opinione che Apple sia cara solo
perché il prezzo delle azioni è salito in modo significativo, ma la società sta scambiando a 14 volte il
consensus 2011, con il 20% della sua capitalizzazione di mercato in cash e non ha in previsione alcuna
operazione di M&A nel breve termine. In generale, ci sembra una valutazione economica per una società
dotata di un buon management, significative barriere all’entrata in termini di differenziazione di prodotto e
che sta continuando ad accrescere la propria quota di mercato.

Quali settori preferite?

In termini di posizionamento relativo, le nostre grandi scommesse sono concentrate nel settore Internet
(Ctrip, Tencent). Aggregando le posizioni legate ai servizi a ai software Internet, nonché ai cataloghi e alla
vendita diretta online, possiamo affermare che il fondo Henderson Horizon Global Technology ha
raddoppiato l’esposizione all’indice. Crediamo che il trend positivo dell’e‐commerce, della pubblicità e
dell’intrattenimento online continuerà il suo corso. Nell’ultimo anno questi settori hanno contribuito
positivamente alla performance del fondo, dal momento che presentano una crescita indipendentemente
dall’andamento dell’economia. Allo stesso modo, stiamo aumentando l’esposizione sul settore software
poiché beneficia di ritorni costanti. Il fondo è sottoesposto in modo significativo sui settori più ciclici, come i
semiconduttori e le apparecchiature elettroniche.

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