Le aspettative del mercato sono state nuovamente deluse dai dati pubblicati nel mese passato che hanno
registrato un rapido e diffuso deterioramento sia delle statistiche storiche che dei sondaggi. Il rallentamento
dell’attività sembra andare oltre la prevedibile flessione della domanda ascrivibile al rincaro delle materie
aggravato dalla instabilità del Nordafrica e al danno inferto dallo Tsunami giapponese all’offerta aggregata. Il
mercato ha prontamente iniziato a dubitare delle previsioni di crescita ufficiali (IMF, BCE) ancora discrete, e a
ridurre le attività rischiose a vantaggio delle obbligazioni più sicure.
Se da un lato la flessione USA una volta esaurita la spinta delle iniziative congiunte di politica monetaria e
fiscale non sia del tutto inatteso, il rallentamento è più precoce e repentino di quanto anche i prudenti come
noi si attendessero. Detto ciò, abbiamo la sensazione che si tratti di un altro vuoto d’aria della crescita
piuttosto che di una ricaduta seria o addirittura un’inversione di tendenza. In questo quadro, tuttavia, ci
sembra opportuno un comportamento circospetto da parte delle Banche Centrali, quindi comprendiamo il
gradualismo estremo della Fed (pur non ritenendo per ora verosimile un QE3), meno l’exit strategy della BCE.
A questo proposito, rileviamo che le previsioni sui tassi di interesse monetari in EMU ed USA hanno lasciato alle
spalle il picco del differenziale raggiunto ai primi di maggio e stanno lentamente convergendo. Salvo imprevisti
un altro rialzo di 25 bp (a 1,5%) nel repo della BCE è ormai scontato in luglio, ma a nostro avviso c’è ancora
spazio per ridimensionare le attese di ulteriori rialzi con conseguente indebolimento del cambio dell’euro.
Dal punto di vista tattico l’andamento del cross dipenderà però anche dall’evoluzione della tragedia ‘greca’.
La Grecia e l’EMU stanno affrontando passaggi cruciali per la propria credibilità. La Grecia non riesce a
coagulare sufficiente determinazione politica nel risanamento senza il quale ogni tamponamento alla crisi di
liquidità non risolverebbe il problema di solvibilità nel medio termine. L’austerità necessaria alla sostenibilità di
bilancio è economicamente o socialmente impraticabile, quindi evitare indefinitamente il default sostanziale
sarà difficile. Si cerca di rimandarlo o almeno convogliarlo su modalità meno rovinose (es di Lehman) cercando
di evitare di scatenare un credit event attraverso la partecipazione volontaria dei creditori (iniziativa di Vienna).
Sarebbe utile una maggiore collaborazione politica nel definire l’architettura del Piano salva Stati (ESM) e
scongiurare (o rinviare) un default ‘disordinato’ della Grecia. Il primo ordine di accordi dovrebbe progredire già
con l’Eurogruppo di fine giugno, mentre per assicurare alla Grecia mezzi finanziari senza ricorrere al mercato si
sta approntando un secondo pacchetto di soccorso che verrà discusso pare l’11 luglio prossimo. Per gli ulteriori
passi nel necessario percorso di maggiore integrazione fiscale dell’Europa i tempi saranno ben più lunghi…
Asset Allocation
Invariata: peso azionario poco sotto benchmark, dopo l’alleggerimento di aprile. La durata finanziaria resta
sottopeso, pur essendo stata allungata a gennaio con le obbligazioni EMU indicizzate (hold) e ad aprile con
quelle nominali. Continuiamo ad essere neutrali su Corporate IG; positivi sul Debito EM e US High Yield.