D: I rendimenti delle obbligazioni governative core sono ai minimi storici. Che cosa significa?
R: Significa due cose. In primo luogo, che vi è molta incertezza e che la differenza di valutazione tra ciò che il mercato considera il più sicuro e ciò che considera rischioso si è allargato a livelli estremi. Basta confrontare i rendimenti delle obbligazioni governative di Stati Uniti, Regno Unito o tedesche con quelli della Grecia o della Spagna per vedere la differenza. E in secondo luogo, significa che i mercati principali sono stati truccati da parte delle autorità, con le banche centrali che hanno ancorato i tassi a livelli estremamente bassi e hanno acquistato gran parte delle nuova emissioni a lungo termine. Questa disconnessione è deliberatamente progettata per mantenere artificialmente bassi i rendimenti e può persistere per qualche tempo. Si tratta di una tassa invisibile sui risparmiatori.
D: Perchè i rendimenti delle obbligazioni core sono mantenuti a livelli così bassi?
R: Si tratta di una politica intesa a favorire l’uscita di asset di investimenti a rischio più basso a favore dell’economia reale. I titoli di Stato core sono stati tradizionalmente visti come l’offerta di un rendimento privo di rischio, ma, con i tassi base e i rendimenti governativi al di sotto del tasso di inflazione, sono in realtà un rendimento privo di rischio. Inoltre, non dobbiamo sottovalutare che i rischi economici sono elevati, le pressioni inflazionistiche sono al loro picco e vi è una vera e propria carenza di asset di qualità ultra-elevata. Un mercato obbligazionario sopravvalutato forse non ci sorprende troppo.
D: Vede qualche valore nei mercati core a questi livelli?
R: Per la prima volta nella mia carriera, sto trovando difficoltà a trovare valide ragioni per possedere obbligazioni governative core. Se si investe a questi livelli si ha un rendimento reale negativo.
D: Cosa dire dei mercati periferici europei? I rendimenti di questi mercati sono più elevati.
R: Sono molto più alti, ma sono più interessanti? Non penso. Questo è il grande enigma che gli investitori obbligazionari devono fronteggiare: i rendimenti dei mercati “sicuri” sono così bassi da rendere probabile rendimenti reali negativi, ma se si va alla ricerca di rendimenti più elevati, spesso sono accompagnati da un rischio di default inaccettabilmente elevato.
D: C’è qualche area dove il rapporto rischio/rendimento sembra più interessante?
R: Sì, c’è. Penso che in questo contesto di grande incertezza, si debba guardare agli emittenti il cui destino è nelle loro mani e vediamo un paio di esempi. Uno è rappresentato dalle obbligazioni dei mercati emergenti. In generale, i fondamentali del mercato del credito emergente sono di gran lunga superiori a quelli nel mondo sviluppato. La seconda area è di rappresentata dal credito societario e in particolare dalle obbligazioni ad alto rendimento. Il rendimento in eccesso che si può guadagnare attraverso il possesso di questi titoli è superiore a quello che pensiamo ed è giustificato dal rischio di default. In altre parole c’è un premio superiore del normale per la liquidità in queste obbligazioni.
D: Qual è il migliore scenario possibile?
R: Abbiamo esaminato tre scenari principali: grave recessione, crescita lenta e ripresa. Utilizzando i livelli attuali di valutazione ed i movimenti probabili nei rendimenti e negli spread in ciascuno di questi scenari, siamo arrivati a rendimenti aspettati da diverse classi di obbligazioni. La recessione è l’unico scenario in cui titoli di Stato producono i rendimenti più elevati.
D: Siamo quasi alla fine della fase di deleveraging?
R: No, la fase di deleveraging continuerà ad essere un tema d’investimento chiave in tutte le classi di attività per diversi anni. i governi e consumatori hanno ancora una lunga strada da percorrere prima che i livelli di debito tornino alla normalità del passato e la crescita resterà vincolata fino a quando la situazione non si sarà normalizzata.
D: Si aspetta ulteriori iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali?
R: Sì, penso che sia molto probabile che ulteriore liquidità venga iniettata per compensare gli effetti deflazionistici del deleveraging. La liquidità è uno degli ultimi strumenti a disposizione delle banche centrali e abbiamo visto che quando i mercati incontrano stress estremo, la liquidità è lo strumento di scelta.
D: Riassumendo, quali sono i principali temi per il reddito fisso?
R: Il tema principale è che la nostra visione sul rischio e rendimento è cambiata per sempre. C’è stato un offuscamento dei confini tra i mercati sviluppati e in via di sviluppo, e tra governi e mercato societario. Le valutazioni degli asset relativamente sicuri sono molto costosi ed è difficile trovare rendimenti interessanti senza prendere grossi rischi. Ma ci sono aree che possono fornire rendimenti decenti, senza rischi inaccettabili. Inoltre, la riduzione della leva finanziaria ha ancora molta strada da fare e questo significa bassa crescita, con i timori di recessione e deflazione. Per combattere questo, i tassi di interesse rimarranno bassi per molto tempo nel mondo sviluppato, rafforzando la ricerca di reddito. In terzo luogo, possiamo aspettarci ulteriori iniezioni di liquidità se le cose peggiorano in Europa. Infine, dobbiamo accettare che la volatilità resterà una caratteristica di tutti i mercati. Questo significa che abbiamo bisogno di guardare oltre il breve termine, tornare ai fondamentali e approfittare delle variazioni dei prezzi per investire in quelle attività che riteniamo abbiano il miglior potenziale di rendimento a lungo termine.