PAUL MCCULLEY – “Lo scorso fine settimana, dopo il turbine della prima settimana del mio nuovo incarico a Pimco, ho riletto tutte le mie pubblicazioni scritte durante la mia precedente esperienza presso questo gruppo”, spiega Paul A. McCulley, rientrato da poco all’interno del colosso di Newport pee cui aveva già lavorato in passato come portfolio manager.
RICORDI DI GUERRA – “Nel rileggere il mio lavoro del primo decennio di questo secolo, quel che mi ha colpito di più è stata la vittoria nella Guerra contro l’inflazione lanciata dal presidente della Federal Reserve Paul Volcker nell’ottobre 1979. Di conseguenza, la strategia di lungo periodo della Fed nota come “disinflazione opportunistica” è morta, insieme alla sua connessa strategia ciclica di attuazione di un “inasprimento preventivo”. La vittoria di quella Guerra però, è stata, ironicamente, una vittoria di Pirro, nella misura in cui ha favorito la fede irrazionale nella sostenibilità della Grande Moderazione, mettendo in moto dinamiche di indebitamento che hanno dato vita al Momento di Minsky, il quale a sua volta ha condotto a una Trappola della liquidità. La Fed da parte sua non ha esitato a battersi con forza per sfuggire alla Trappola della liquidità da allora, impiegando una molteplicità di politiche in modo “responsabilmente irresponsabile”. E queste politiche hanno funzionato. L’uscita dalla Trappola della liquidità si avvicina, con il grosso dello sforzo compiuto dalla riduzione endogena della leva finanziaria nei bilanci del settore privato tramite l’alchimia dell’aumento dei prezzi e delle valutazioni di obbligazioni e azioni, fondamentalmente legato alla riduzione strutturale del tasso ufficiale reale neutrale della banca centrale.
VALUTAZIONI – E sono le valutazioni dovute a tale uscita che spingono la crescita su ritmi sostenuti, e non il contrario. Sia le obbligazioni che le azioni sono attualmente in fasi di lungo periodo di valutazioni “eque”. Non sottovalutate, ma nemmeno sopravvalutate. E di certo non “artificiali”. I mercati non sono senz’altro sottovalutati, perché scontano già da parecchio tempo un tasso sui federal fund di equilibrio più basso. E indubbiamente vi sono elementi di sopravvalutazione in entrambi i mercati, in particolare in determinati settori. Ma nel complesso, ritengo adeguate le valutazioni macro prevalenti di entrambe le asset class. E penso che potrebbero salire ulteriormente, specie per le azioni, fino al giorno in cui il FOMC darà un netto taglio “ufficiale” a quel punto del 4%, cosa che a mio avviso avverrà prima del primo rialzo del tasso ufficiale. Ironicamente, sarebbe probabilmente il momento giusto per ridurre tatticamente la posta azionaria in gioco, prima che le fibrillazioni per il tapering si reincarnino nell’ansia da rialzo dei tassi. Ma qui sto divagando.