STATI UNITI E ZONA EURO – Dopo la contrazione economica inaspettatamente brusca del primo trimestre 2014, dovuta a un inverno particolarmente rigido, la crescita negli Stati Uniti ha ripreso una traiettoria più normale e l’economia ha registrato un tasso di espansione più prossimo al livello potenziale di quanto osservato da diversi anni. La Federal Reserve (Fed) statunitense dovrebbe terminare gli acquisti di asset entro fine anno, ma probabilmente non innalzerà i tassi fino a metà del 2015. Nell’Eurozona intanto, spiega John Greenwood , chief economist di Invesco, nell’outlook per il terzo trimestre ottenuto in anteprima da BLUERATING, “la crescita rimane anemica e, per quanto la Bce abbia annunciato una serie di misure di stimolo a inizio giugno, le prospettive di una vigorosa espansione economica nell’area della moneta unica sono ancora remote. Al contempo i prezzi al consumo sono prossimi a una deflazione.
GIAPPONE E CINA – In Giappone invece la ripresa economica ha subito una battuta d’arresto dopo l’innalzamento dell’imposta sui consumi ad aprile. Nel quarto trimestre 2013 e nei primi tre mesi del 2014, in vista dell’inasprimento fiscale, la spesa è stata molto sostenuta, ma da allora ha evidenziato una netta decelerazione. Grazie all’aggravio d’imposta e al precedente deprezzamento dello yen, l’inflazione è temporaneamente elevata. Le previsioni per la Cina sono fortemente dipendenti dalle prospettive del commercio globale, ancora in stallo, e della spesa interna, che è frenata dalla comprensibile riluttanza delle autorità ad allentare la politica monetaria. Nel resto dell’universo emergente, soprattutto nelle maggiori economie (Brasile, India e Russia), la crescita rimane generalmente debole. Come precedentemente previsto, si rilevano due importanti note positive: un livello di inflazione persistentemente ridotto (soprattutto nei paesi sviluppati) e una fase di ripresa economica più lunga del solito, fattori entrambi imputabili da un lato al risanamento dei bilanci, che implica una crescita della moneta e del credito più lenta del normale, e dall’altro alla presenza di capacità in eccesso per diversi anni a fronte di un tasso di crescita inferiore alla media.
CONCLUSIONI – Nei mercati finanziari è in corso un dibattito ricorrente sull’apparente incongruenza fra le elevate quotazioni obbligazionarie e azionarie e la debolezza dell’attività economica globale. A mio avviso questo dibattito rispecchia due malintesi generali. In primo luogo, i prezzi delle attività sono determinati soprattutto dal ciclo economico, e soprattutto dalle condizioni monetarie. I tassi d’interesse ufficiali attualmente prossimi allo zero hanno dato un valido sostegno ai corsi azionari e ai prezzi di altri asset rischiosi, ma non sono stati efficaci nell’assicurare il risanamento dei bilanci del settore privato o nel ripristinare una crescita normale. Alla luce di tutto questo, occorrerà parecchio tempo (forse diversi anni) prima che il ciclo economico e i prezzi delle attività raggiungano un nuovo picco. In secondo luogo, i mercati finanziari rispecchiano principalmente l’effetto favorevole sugli asset a più lunga duration dei tassi d’interesse a breve termine eccezionalmente bassi. Con il ritorno all’espansione economica, favorito dalla normalizzazione dei bilanci delle banche e delle famiglie, un aumento dei tassi d’interesse a breve termine sarà controbilanciato da un’attività economica più vigorosa, sostenuta dalla rinnovata crescita dei salari e dei profitti. In altre parole, sui mercati azionari, la tendenza a un rialzo determinato dall’espansione dei PE o dei multipli lascerà il posto a una dinamica trainata dagli utili.
UNA MAGGIORE ESPOSIZIONE AGLI ASSET RISCHIOSI – Naturalmente un simile scenario non è privo di rischi, ma la crescita modesta della moneta e del credito assicura in qualche modo che ci troviamo in un contesto diverso da quello del 2005-07, quando la rapida espansione del credito e l’indebitamento elevato rendevano i bilanci estremamente vulnerabili a shock esterni. In breve, non siamo in presenza di una bolla finanziaria come quella che si è verificata prima della crisi. Per contro, una caratteristica fondamentale dell’attuale contesto è il graduale risanamento dei bilanci delle famiglie e del settore finanziario, cui farà seguito poi il consolidamento dei conti pubblici. Grazie alla crescita lenta della moneta e del credito, l’inflazione dovrebbe inoltre restare contenuta per un periodo più prolungato rispetto a quanto accaduto nelle fasi espansive dei precedenti cicli economici. Inoltre, un innalzamento più graduale dei tassi d’interesse dovrebbe isolare almeno parzialmente gli asset rischiosi a più lunga duration da shock negativi. In breve, la crescita persistentemente moderata del PIL implica che una maggiore esposizione agli asset rischiosi potrebbe essere giustificata per diversi anni a venire.