Delitala (Pictet Am): “Perché i mercati non credono alle banche centrali”

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Analisi dell’ head of Euro Multi Asset di Pictet Asset Management sulla politica monetaria e sulle conseguenze per il settore obbligazionario e azionario

Andrea Telara di Andrea Telara1 agosto 2017 | 10:58

Di seguito un commento a cura di Andrea Delitala, head of Euro Multi Asset di Pictet Asset Management

 Pare proprio che le banche centrali navighino a vista, almeno agli occhi del mercato che non comprende il modus operandi o, peggio ancora, lo ignora. A nostro giudizio, come minimo, possiamo dire che la loro funzione di reazione all’economia sia difficile da decifrare.
Abbiamo avuto un’ondata di liquidità che ha garantito una proroga della repressione finanziaria nel primo trimestre 2017 – 450 miliardi di dollari trasferiti dal conto disponibilità del Tesoro presso la Fed al mercato (Banche private) ed altre fonti internazionali. L’orientamento prevalente rimane tuttavia (anzi, a maggior ragione) per un riassorbimento di tale liquidità (tapering dei reinvestimenti in titoli e rialzi dei tassi) il che non agevola le decisioni di investimento.

Pictet ha elaborato tre spiegazioni possibili dello scollamento tra previsioni delle banche centrali, ad esempio quelle della Fed che segnala 7 rialzi di 25pb in 2 anni, e aspettative del mercato (che ne prezza 2).
• La prima spiegazione è che non siano cambiate le previsioni mediane, ma sia diminuita l’incertezza autorizzando toni più aggressivi. Curiosamente però, l’ultimo rialzo dei tassi a metà giugno da parte della Fed è stato accompagnato da una flessione dell’inflazione core che Yellen ha definito di natura temporanea e non significativa, attribuendola al dumping nei prezzi della telefonia mobile e delle prescrizioni mediche. Di fatto la Fed ha quindi definito un nuovo indice d’inflazione super core: non considerando i piani tariffari dei cellulari ed alcuni farmaci, questo indice arriva all’1,7% anziché l’1,4% dell’inflazione core tradizionale e potrebbe giustificare il tono aggressivo della Fed in giugno. A onor del vero, Yellen ha poi decisamente ammorbidito i toni nel suo intervento al Congresso del 12-13 luglio. A giugno si è visto un curioso allineamento nella comunicazione delle maggiori banche centrali, da Bce a BoE alla banca canadese, con Draghi che passa da un easing bias, coerente con rischi deflazionistici, a timori di pressioni reflazionistiche. Le possibilità sono due: o la Fed ha ragione a trascurare l’attuale flessione dell’inflazione, oppure siamo in prossimità di un errore di policy, come sembrano suggerire i mercati del reddito fisso.
• La seconda possibile spiegazione del comportamento divergente della Fed rispetto al mercato è che la Fed tenga conto delle condizioni finanziarie complessive dell’economia (Financial Conditions Index, FCI). Queste non dipendono solo dai Fed Funds rates ma sono funzione anche dei rendimenti sui corporate bond, oltre che del cost of equity. Questi ultimi sono fattori delicati che incorporano fattori di mercato al di fuori dal controllo della Fed e che instaurano meccanismi complessi da gestire, soprattutto in presenza di un governatore come Janet Yellen che agli occhi del mercato sta perdendo autorevolezza (e credibilità) se non altro perché in scadenza (febbraio 2018). Questa situazione crea una rottura nel buon funzionamento del rapporto tra Fed e mercato.
Pictet ha elaborato tre spiegazioni possibili dello scollamento tra previsioni delle banche centrali, ad esempio quelle della Fed che segnala 7 rialzi di 25pb in 2 anni, e aspettative del mercato (che ne prezza 2).
• La prima spiegazione è che non siano cambiate le previsioni mediane, ma sia diminuita l’incertezza autorizzando toni più aggressivi. Curiosamente però, l’ultimo rialzo dei tassi a metà giugno da parte della Fed è stato accompagnato da una flessione dell’inflazione core che Yellen ha definito di natura temporanea e non significativa, attribuendola al dumping nei prezzi della telefonia mobile e delle prescrizioni mediche. Di fatto la Fed ha quindi definito un nuovo indice d’inflazione super core: non considerando i piani tariffari dei cellulari ed alcuni farmaci, questo indice arriva all’1,7% anziché l’1,4% dell’inflazione core tradizionale e potrebbe giustificare il tono aggressivo della Fed in giugno. A onor del vero, Yellen ha poi decisamente ammorbidito i toni nel suo intervento al Congresso del 12-13 luglio. A giugno si è visto un curioso allineamento nella comunicazione delle maggiori banche centrali, da Bce a BoE alla banca canadese, con Draghi che passa da un easing bias, coerente con rischi deflazionistici, a timori di pressioni reflazionistiche. Le possibilità sono due: o la Fed ha ragione a trascurare l’attuale flessione dell’inflazione, oppure siamo in prossimità di un errore di policy, come sembrano suggerire i mercati del reddito fisso.
• La seconda possibile spiegazione del comportamento divergente della Fed rispetto al mercato è che la Fed tenga conto delle condizioni finanziarie complessive dell’economia (Financial Conditions Index, FCI). Queste non dipendono solo dai Fed Funds rates ma sono funzione anche dei rendimenti sui corporate bond, oltre che del cost of equity. Questi ultimi sono fattori delicati che incorporano fattori di mercato al di fuori dal controllo della Fed e che instaurano meccanismi complessi da gestire, soprattutto in presenza di un governatore come Janet Yellen che agli occhi del mercato sta perdendo autorevolezza (e credibilità) se non altro perché in scadenza (febbraio 2018). Questa situazione crea una rottura nel buon funzionamento del rapporto tra Fed e mercato.
• La terza spiegazione è la più accettabile: la banca centrale potrebbe anticipare variazioni plausibili in tema di regolamentazione finanziaria. In particolare sul tema Dodd-Frank e, al suo interno, la Volcker rule. Tale norma ha operato la distinzione tra attività di lending e trading e fissato i fattori limitativi dell’attività di lending legati alle restrizioni di capitale e leva, con la conseguente inibizione dei moltiplicatori monetari. La rimozione di queste norme libererebbe circa 200 mld di dollari di capitale di vigilanza delle banche USA, il quale a sua volta potrebbe tradursi in una maggiore creazione di credito fino a 1 trn di dollari. La pressione politica intorno al tema è fortissima. Il comportamento della Fed potrebbe essere perciò una reazione a questa consapevolezza: l’eventuale effetto espansivo della rimozione delle norme in questione, dovrebbe essere contrastato. A quanto sembra la Fed vuole farlo agendo sui tassi e non affrettando la contrazione del bilancio (tapering dei reinvestimenti) che sembra indirizzato verso una tabella di marcia lenta e prevedibile (ma dopo il cambio al vertice Fed sarà ancora così?).

Gli scenari possibili, partendo da queste spiegazioni, sono quattro. In tutti per i bond il quadro non è roseo, mentre c’è uno spazio per le azioni che però va declinato in modo attento dal punto di vista regionale e settoriale.

• Il primo è che il miglioramento macro coerente con le azioni di policy prospettate si verificherà. Questo è l’unico caso in cui siamo ottimisti sulle azioni, soprattutto sui settori ciclici, e negativi sui bond che devono scontare la correzione di quello che prezzano, ovvero l’errore di policy, più il miglioramento macro. Si perde tanto sulla parte a lungo mentre e sugli indicizzati all’inflazione si può essere premiati.
• Il secondo scenario è che la Fed stia dialogando con il mercato per condurlo a valutazioni più caute (maggiori premi di rischio): questa ipotesi, in assenza di miglioramenti macro, è al massimo neutrale o negativa per le azioni e un po’ meno negativa che nel primo caso per i bond. Il settore It sarebbe vulnerabile mentre per le Banche sarebbe un contesto migliore per via del rialzo dei tassi. Sulla componente bond ristabilire premi al rischio vuol dire ristabilirne anche sul credito e quindi i perdenti saranno proprio sullo spread di credito.
• La terza ipotesi è che effettivamente la Fed sappia qualcosa in più di noi sul fronte regolamentare. Dal punto di vista delle implicazioni di mercato, questa è una situazione intermedia ai primi due scenari esaminati: la conseguenza è un posizionamento neutrale per le azioni e negativo per i bond. La rimozione della Dodd Frank comporta uno stimolo monetario indiretto, scenario che per le azioni è neutrale e per le banche è festa, mentre è negativo per la curva rendimenti e neutrale per gli indicizzati.
• L’ultimo scenario (residuale) è un errore di politica monetaria (restrizione ingiustificata) e questo si scarica negativamente sulle azioni ed è l’unico caso in cui i bond non perdono terreno, avendo già incorporato questa idea nei prezzi. I cicli già cheap diventano ancora più a buon mercato. In questo scenario deflazionistico, la parte lunga della curva tenderà a guadagnare di fronte a una possibile recessione con inflazione bassa.

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