Zahn (Franklin Templeton): “Perché il mercato italiano è interessante”

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I fondamentali in miglioramento e i rischi politici contenuti spingono il gestore a essere ottimista sul nostro Paese, anche nel reddito fisso

Andrea Telara di Andrea Telara2 agosto 2017 | 13:17

Di seguito il commento di David Zahn, Head of European Fixed Income, Franklin Templeton Fixed Income Group

Negli ultimi dodici mesi l’Italia a livello politico ha dovuto affrontare le montagne russe con le dimissioni del premier Matteo Renzi e la costante crescita del partito populista Movimento 5 Stelle. Queste circostanze insieme a fondamentali più deboli hanno portato molti investitori ad evitare l’Italia, a favore di investimenti in obbligazioni europee core quali la Francia.

La nostra view è differente, infatti nel Franklin European Total Return Fund l’esposizione nei confronti dell’Italia è tra le più consistenti mentre la Franca è sottopesata. Nonostante in Italia prevalgano una serie di rischi, riteniamo che questi siano gestibili e gli investitori siano ricompensati adeguatamente con gli attuali rendimenti.

Vediamo inoltre una serie di altre interessanti opportunità di acquisto in paesi come la Polonia e il Belgio.

L’incertezza politica in Italia è al momento contenuta
L’incertezza politica persiste ma non siamo attualmente così preoccupati dell’avanzata del partito populista Movimento 5 Stelle. All’inizio del 2016 il partito anti-UE aveva mostrato una significativa crescita. Nelle recenti elezioni amministrative il Movimento 5 Stelle ha perso in diverse città chiave, quindi sembra che un certo sostegno stia venendo meno.

Sebbene non sia la nostra previsione principale, non è completamente inverosimile che il Movimento raggiunga una posizione di maggioranza alle prossime elezioni. Anche in questo scenario però il Movimento si troverebbero di fronte, grazie all’attuale struttura costituzionale dell’Italia, a sfide simili a quelle di Renzi nel portare avanti le riforme. A proposito della loro politica anti-UE, bisogna considerare che la Costituzione Italiana impedisce a un partito politico di indire un referendum su un trattato internazionale quale l’UE (Trattato di Maastricht). Potrebbero anche raggiungere questo obiettivo ma sarebbe comunque un lungo e difficile processo.

I fondamentali sono in miglioramento
I deboli fondamentali dell’Italia rappresentano da tempo un elemento negativo per gli investitori obbligazionari. La crescita nel paese è stata lenta e il disavanzo pubblico deve essere ridotto.

Stiamo tuttavia assistendo a una svolta. Se si esclude la spesa per interessi, il governo sta attualmente riportando un avanzo di bilancio. La crescita, a nostro avviso, dovrebbe accelerare e quindi potremmo vedere il rapporto debito-PIL (Prodotto Interno Lordo) dell’Italia stabilizzarsi quest’anno piuttosto che continuare a crescere. Il debito dell’Italia ha inoltre una scadenza lunga – quasi otto anni. Questo significa che ci vuole molto tempo affinché le cedole si ri-prezzino quando i tassi scendono, e il contrario quando salgono.

La crisi del settore bancario italiano è stata un altro elemento di preoccupazione e concordiamo sulla considerazione che alcune banche necessitino di ristrutturazioni e di ricapitalizzazioni, ma si tratta principalmente di banche più piccole perché quelle più grandi sono in buona salute. Inoltre nel settore molte di queste operazioni di ristrutturazione sono già in corso

Gli attuali rendimenti sono interessanti e ricompensano gli investitori
In un fondo a gestione attiva non siamo limitati da alcun benchmark, investiamo esclusivamente dove vediamo il migliore rapporto rischio-rendimento. In questo senso riteniamo al momento più interessante l’Italia rispetto a Spagna e Francia. Il differenziale tra i titoli italiani e titoli spagnoli è intorno ai 60 bps. La Spagna ha inoltre alcuni problemi economici e politici. Anche se notiamo un certo progresso del rapporto debito-PIL della Spagna e i primi segnali di riforme, vediamo ancora in Spagna un significativo rischio politico, che non crediamo il mercato stia prezzando correttamente.

Dopo le elezioni, la Francia sta nuovamente scambiando 35bps rispetto alla Germania ma riteniamo che i fondamentali in Francia siano molto diversi rispetto alla Germania. Il rapporto debito-PIL francese sta anch’esso salendo più velocemente rispetto all’Italia, e la disoccupazione rimane elevata. Riteniamo anche che il mercato sia eccessivamente ottimista nel prezzare la capacità di Macron di condurre le riforme. La sua capacità di costruire una maggioranza è sicuramente un segnale positivo ma il suo partito ha solo un anno ed è formato da esponenti sia di sinistra che di destra. Macron potrebbe dunque dover affrontare alcuni problemi dovendo considerare entrambe le correnti del suo governo. Riteniamo che la Francia avrà un andamento più in linea con la Spagna che con la Germania.

I lati positivi del debito sovrano europeo
Una delle mosse più interessanti che abbiamo eseguito di recente è stato comprare obbligazioni belghe durante le elezioni francesi. Abbiamo visto i rendimenti francesi crescere bruscamente sulla scorta della possibilità di una vittoria della Le Pen. Aspetto interessante è che i rendimenti belgi sono anch’essi cresciuti anche se il passaggio del rischio politico era contenuto e i fondamentali belgi sono sani. Abbiamo tratto vantaggio da questo disallineamento di prezzo di mercato comprando obbligazioni belghe a livelli più economici, titoli che si sono poi ripresi bene dopo la vittoria di Macron.

In Polonia vediamo un altro disallineamento di prezzo di mercato. Riteniamo infatti che i fondamentali in Polonia siano forti, e, seppure vi siano alcuni problemi con il governo, non ravvisiamo alcunché che possa incidere sulla stabilità fiscale. Gli attuali rendimenti elevati sono una conseguenza di una percezione della Polonia come mercato emergente. In realtà la Polonia è però molto più legata alle sorti della Germania piuttosto che ai tassi Fed e ai movimenti del dollaro.

Prospettive
A livello prospettico notiamo come da un parte l’avanzata populista si sia per ora placata, anche a seguito dal successo di Macron in Francia e dal fallimento del populista Geert Wilders nei Paesi Bassi, e quindi dall’altra ci sia di nuovo uno spostamento dell’Eurozona verso un convinto sostegno del progetto dell’Unione Europea.

A livello economico, è improbabile che la BCE innalzi presto i tassi e qualunque stop agli acquisti sarà comunque graduale e quindi non vediamo uno scenario disastroso per l’Italia.
I movimenti populisti non si sono però assolutamente disciolti. Anzi se gli attuali governi europei non non dovessero mantenere le promesse programmatiche, non ci stupirebbe affatto vedere riemergere i movimenti populisti nei prossimi cicli elettorali.

 

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