STRATEGIA SETTIMANALE – Questa settimana è stata caratterizzata dall’attesa di segnali di cambiamento delle politiche monetarie in arrivo dalla conferenza di Jackson Hole, cui hanno partecipato le principali banche centrali. Il presidente della Federal Reserve, Janet Yellen, e della BCE, Mario Draghi, hanno tenuto i discorsi più importanti, ma il proscenio è stato occupato dall’italiano. I mercati hanno apprezzato: l’indice S&P500 ha chiuso per la prima volta oltre quota 2000 punti e i rendimenti di Germania, Usa e Regno Unito sono scesi. Bnp Paribas IP, spiega la strategist Laura Tardino nella strategia settimanale del gestore francese, ha mantenuto il sovrappeso negli attivi rischiosi, ma soprattutto attraverso le obbligazioni, privilegiando in particolare i titoli societari high-yield in Europa e debito emergente in valuta locale.
LE LEZIONI DI JACKSON HOLE – L’attenzione della Federal Reserve nel valutare la necessità di nuovi interventi si è concentrata sul mercato del lavoro. La banca centrale USA non segue solo il tasso di disoccupazione ma anche altri indicatori, come il Labour Market Conditions Index. Questo indicatore ha accusato una netta flessione nel corso della recessione del 2008/09 ed in seguito ha fatto registrare una ripresa discontinua. Nel suo discorso a Jackson Hole, la Yellen ha riconosciuto che il mercato del lavoro l’anno scorso ha beneficiato di un andamento decisamente favorevole, ma il calo del tasso di disoccupazione ha spinto a sopravvalutare tale miglioramento. Secondo la Yellen, infatti, vi sono vari motivi per essere prudenti. Ad esempio, i datori di lavoro non hanno voluto ridurre i salari nel corso della recessione ed adesso i margini di rialzo sono ridotti (cfr. grafico). Dunque, gli ultimi modesti aumenti delle retribuzioni non segnalano necessariamente che vi siano ampi margini di forza lavoro inutilizzata. Inoltre, gli stipendi potrebbero crescere più rapidamente se vi fossero margini di rialzo. La Yellen, ha poi sottolineato la bassa crescita della produttività e la perdita di competenze dei disoccupati di lungo periodo, che potrebbero non tornare al lavoro in tempi brevi, alimentando le speculazioni su un inasprimento dei tassi. La presidente della banca centrale ha concluso dicendo che probabilmente sarebbe giusto mantenere invariati i tassi sui fed-fund per un lungo periodo dopo la fine dell’attuale programma di allentamento quantitativo. A nostro avviso, la Federal Reserve potrebbe dar inizio ad un rialzo dei tassi nel secondo semestre dell’anno prossimo. Eventuali rialzi dei tassi per l’area dell’euro sono tutt’altro che probabili, anzi, vi sono più chance che possa accadere il contrario. Il dubbio principale al momento riguarda l’eventuale avvio di un programma di allentamento quantitativo da parte della BCE. Nel discorso tenuto a Jackson Hole, Draghi ha riconosciuto che le attese d’inflazione avevano subito un notevole calo: le stime del mercato per l’inflazione a cinque anni sono arrivate al punto più basso dall’ottobre del 2010 (cfr. grafico). Il governatore della BCE ha aggiunto che avrebbe fatto uso di tutti gli strumenti necessari per garantire la stabilità dei prezzi nel medio termine.
IL QE NON E’ LO SCENARIO PIU’ PROBABILE – Tuttavia, i nostri esperti non ritengono che un programma di allentamento quantitativo sia lo scenario più probabile. Anzitutto, la flessione dell’inflazione e delle stime al riguardo ha avuto in parte cause tecniche legate al calo dei prezzi dei beni alimentari (che potrebbe essere temporaneo). In secondo luogo le misure annunciate dalla BCE a giugno devono ancora far sentire i propri effetti. Infine, la Bundesbank non è entusiasta dell’allentamento quantitativo: si chiede quali titoli sarebbe opportuno acquistare e se tale intervento contribuirebbe a spingere al ribasso i rendimenti della Germania. Gli effetti di un’eventuale manovra di questo tipo si farebbero sentire soprattutto sull’euro, ma la moneta unica si è già notevolmente deprezzata rispetto al dollaro. Le nostre valutazioni si basano sui seguenti fattori. I dati economici della zona euro non sono stati buoni (cfr. grafico) e le tensioni tra Russia e Ucraina potrebbero aver offuscato il clima di fiducia, ma non al punto da innescare una recessione. Inoltre una crescita USA abbastanza sostenuta potrebbe favorire le esportazioni. Pertanto non prevediamo una stagnazione nell’area dell’euro. Infine, dato che l’inflazione è vicina al punto di svolta – che sarà probabilmente sarà toccato prima nei paesi forti dell’UE – riteniamo che la BCE potrebbe far a meno di lanciare una manovra di allentamento quantitativo.
LE POSIZIONI CORE – Secondo i nostri esperti, nei prossimi mesi i mercati continueranno ad essere condizionati dalle speculazioni sulle politiche monetarie. Mentre la Federal Reserve si sta avvicinando ad un rialzo dei tassi e la BCE sta esitando a varare una manovra di allentamento quantitativo, si potrebbe ritenere che la politica monetaria stia divenendo meno favorevole per le azioni. Tuttavia i tassi estremamente bassi e la prospettiva di un inasprimento molto graduale esercitano ancora delle pressioni al ribasso sui rendimenti obbligazionari. Ciò rende ancora le azioni interessanti in termini relativi. Il ciclo economico invece è meno favorevole e i multipli di mercato sono neutri. Pertanto non riteniamo che vi siano argomenti convincenti per abbandonare la posizione neutra nel comparto azionario. Manteniamo posizioni neutre nel comparto dei titoli indicizzati all’inflazione della zona euro e nei mercati azionari emergenti, e invece posizioni sovrappesate nella cosiddetta Greater China (che comprende Cina, Hong Kong e Taiwan) e nell’area dell’euro rispetto al Regno Unito. Per quanto riguarda i titoli di Stato, non riteniamo opportuno assumere una posizione short in termini di duration sui titoli tedeschi o USA. Nel comparto immobiliare manteniamo una posizione neutra a livello globale, e sul mercato europeo una sovraesposizione verso le azioni rispetto ai valori immobiliari. Infine, deteniamo posizioni neutre nei seguenti settori: titoli convertibili, materie prime e liquidità.
POSIZIONI FLESSIBILI MULTI-ASSET – Nell’ambito del nostro approccio flessibile multi-asset manteniamo un sovrappeso nei titoli di Stato italiani rispetto a quelli del Regno Unito, e una sovraesposizione nel debito sovrano del Messico denominato in USD rispetto ai titoli decennali USA. Infine negli Stati Uniti manteniamo posizioni lunghe nei contratti swap sull’inflazione a 5 anni e sui titoli societari high-yield rispetto a quelli investment-grade, mentre in Europa deteniamo una posizione lunga in contratti swap sui tassi a cinque anni sul debito investment-grade.