Parecchi operatori prevedono che la Fed comincerà a ridurre il proprio bilancio nella seconda metà del 2017 e molti si chiedono se il mercato dei Mortgage-backed securities (Mbs) di agenzie, e più in generale il mercato immobiliare statunitense, potrebbero risentirne. Ma, secondo Daniel H. Hyman, co-responsabile della gestione dei portafogli di titoli ipotecari di agenzie di Pimco, il ridimensionamento del bilancio della Fed non dovrebbe provocare turbolenze sul mercato degli Mbs.
Diamo un’idea dell’entità dell’esposizione della banca centrale su questi titoli…
La Fed possiede circa 1.750 miliardi di dollari in Mbs di agenzie, pari a una quota del 29% circa del mercato e a una percentuale ancora maggiore di flottante negoziabile, ovvero Mbs di agenzie effettivamente in circolazione e non detenuti da banche, agenzie di emanazione governativa – le cosiddette Gse, government sponsored enterprises -. Si tratta di cifre significative ma reputiamo improbabile che la volatilità del mercato dei titoli ipotecari emessi da agenzie registri un’impennata nel momento in cui la Fed comincerà a ridurre i propri acquisti, che hanno raggiunto dimensioni senza precedenti.
Su cosa si basa la vostra convinzione?
Su quattro motivi. La Fed si muove con cautela, si sta impegnando a fondo per evitare che la normalizzazione della politica monetaria causi turbolenze sui mercati. Ci aspettiamo che adotti un approccio simile nel ridurre il bilancio, annunciando i propri interventi e procedendo molto gradualmente, ridimensionando i reinvestimenti piuttosto che interrompendoli del tutto o addirittura vendendo le obbligazioni. A seguire, valutazioni iniziali ragionevoli. Negli ultimi due anni gli Mbs di agenzie si sono nettamente deprezzati e sono ormai prossimi al valore equo. Il 2010, l’ultimo anno in cui la Fed non ha incrementato o reinvestito le proprie posizioni in Mbs, rappresenta un riferimento utile per analizzare le attuali valutazioni. Nel 2010 gli Mbs di agenzie presentavano valutazioni inferiori a quelle attuali di circa 20-35 punti base. Conviene allora mantenere un’esposizione corta su questi strumenti? Probabilmente no, visto che gli Mbs di agenzie offrono all’incirca 35 pb di carry aggiuntivo all’anno rispetto ai tassi d’interesse privi di rischio. A meno che non si sia in grado di quantificare perfettamente le posizioni corte e di calcolare con precisione i tempi di un’esposizion è improbabile che agli attuali livelli si possa guadagnare aprendo posizioni ribassiste sugli Mbs. Le valutazioni relative sono interessanti. Negli ultimi due anni gli Mbs non solo hanno ceduto terreno ma lo hanno fatto mentre la maggior parte degli altri settori con spread si è apprezzata. Inoltre negli ultimi sette anni è continuato il ciclo espansivo, ora in fase avanzata, e gli Mbs di agenzie tendono a sovraperformare le obbligazioni societarie nella seconda metà di una fase di espansione o di recessione. Infine i fattori tecnici sono favorevoli.
Ci spiega meglio quanto è cresciuta la richiesta di questi strumenti?
Lo scorso anno le emissioni nette di Mbs di agenzie hanno complessivamente raggiunto 300 miliardi di dollari circa e anche nel 2017 dovrebbero attestarsi agli stessi livelli – il controvalore da inizio anno è di 220 miliardi -. Gli organismi di emanazione governativa – le Gse Fannie Mae e Freddie Mac – hanno venduto Mbs per circa 70 miliardi annui dal 2009, ma tali vendite stanno ormai giungendo al termine. Sebbene le vendite effettuate dalla Fed dovrebbero procedere più rapidamente di quelle effettuate in passato dalle Gse, sono ormai diversi anni che i mercati fanno i conti con volumi in calo e ora che i portafogli si sono prosciugati le uniche vendite saranno quelle della banca centrale. La domanda estera dovrebbe stabilizzarsi o aumentare rispetto agli attuali livelli data la forte richiesta di titoli con spread di elevata qualità. Infine la domanda degli istituti bancari potrebbe aumentare. Con il ridimensionamento del bilancio della Fed anche le riserve in eccesso nel sistema bancario dovrebbero ridursi, costringendo nel tempo le banche a incrementare gli acquisti di attivi liquidi di alta qualità. Riteniamo che gli Mbs di agenzie svolgeranno quindi un ruolo chiave per il settore bancario.