State Street Global Advisors: la crescita torna in linea con il trend

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Prevediamo che la crescita globale ritornerà finalmente al suo trend storico del 3,7% nel 2018, notano Chris Probyn, chief economist, e Simona Mocuta, senior economist.

Chiara Merico di Chiara Merico11 gennaio 2018 | 09:05

RITORNO ALLA CRESCITA – Oltre dieci anni dopo le prime avvisaglie di quella che sarebbe stata la crisi finanziaria mondiale, prevediamo che la crescita globale ritornerà finalmente al suo trend storico del 3,7% nel 2018, notano Chris Probyn, chief economist, e Simona Mocuta, senior economist di State Street Global Advisors. Ma ciò che è davvero importante determinare è se si tratta solo di un incremento ciclico. La ripresa dalla crisi finanziaria mondiale è stata insolitamente lunga e contenuta, anche se coerente con quello che Reinhart e Rogoff avevano documentato sulla base delle precedenti crisi finanziarie indotte dal credito. I miglioramenti a cui abbiamo assistito lo scorso anno sono stati abbastanza diffusi. Brasile e Russia sono finalmente uscite dalla recessione, l’India ha confermato il proprio dinamismo e il rallentamento della crescita cinese atteso da tempo non si è concretizzato. Contemporaneamente la ripresa dei prezzi del petrolio ha favorito Stati Uniti e Canada, le misure di stimolo fiscale hanno sostenuto il Giappone e la domanda interna ha rafforzato l’Eurozona. Tuttavia dal nostro punto di vista si tratta di una ripresa del ciclo economico piuttosto modesta rispetto a un vero e proprio rimbalzo, in particolare tenuto conto del fatto che la combinazione di dati demografici in calo e di un rallentamento della crescita della produttività significa che il tasso di crescita sostenibile o potenziale delle economie avanzate resta contenuto. Anche l’inflazione resta impercettibile. Dalla metà del 2014 i prezzi del petrolio hanno influito sull’andamento dell’inflazione. Dopo un leggero aumento nel 2016 e nel 2017, prevediamo che l’inflazione si stabilizzerà nel 2018 se i prezzi del petrolio non aumenteranno ulteriormente.

CONVERGENZA DELLE MANOVRE DI POLITICA MONETARIA –  Mentre la Federal Reserve ha anticipato la normalizzazione della propria politica monetaria rispetto alle altre banche centrali, prevediamo che quest’anno altre istituzioni sue omologhe la imiteranno. Anticipiamo tre rialzi dei tassi negli Stati Uniti e in Canada. Dopo un primo aumento di tassi nel 2017, è probabile che la Banca d’Inghilterra proceda a nuovi incrementi nel 2018. La banca centrale australiana (Reserve Bank of Australia) dovrebbe avviare una graduale stretta monetaria, con un intervento nel primo semestre e un altro nel secondo. A nostro avviso, nel frattempo la Banca centrale europea (BCE) lascerà invariati i tassi ma continuerà a ridurre progressivamente gli acquisti di titoli. Prevediamo che la Banca del Giappone resterà l’unica a non operare cambiamenti, dato che l’inflazione resta per ora inferiore all’obiettivo.

USA: SUSPENSE DAL PUNTO DI VISTA FISCALE – Le prospettive degli Stati Uniti dipendono fortemente dalla politica fiscale. In mancanza di misure di stimolo, tendiamo a continuare ad aspettarci una leggera accelerazione della crescita rispetto alle stime del 2,2% per il 2017, a causa della ricostruzione in corso in seguito ai danni causati dagli uragani, con un maggiore dinamismo nei settori minerario e manifatturiero. Il generale miglioramento dipende tuttavia dalla portata e dalla tempistica di eventuali tagli dei tassi dei fed fund e dai possibili programmi di riduzione della spesa pubblica. I Repubblicani hanno proposto una riduzione dell’imposta sulle società al 20%, fissando tre sole fasce di imposizione al 12%, 25% e 35%, e un abbassamento del tasso del reddito non imponibile delle società al 25%. In questo modo si cerca di abolire le imposte minime e fondiarie alternative e di eliminare le spese detraibili ad eccezione degli interessi passivi sui mutui e dei contributi in beneficenza. Poiché il costo di tali tagli ammonta a ben $2,4 mila miliardi in dieci anni (secondo il Tax Policy Center), prevediamo che il programma avrà portata più modesta, intorno ai mille miliardi di dollari (pari a circa lo 0,5% del PIL) nel prossimo decennio. Questa misura dovrebbe portare la crescita al 2,7% nel 2018, abbassando ulteriormente il tasso di disoccupazione (al 4,0%).
Non sorprende che i consumi e gli investimenti fissi delle aziende restino i principali fattori trainanti della crescita, dato che beneficiano direttamente della riduzione delle aliquote dell’imposta sulla persone fisiche e sulle società. A più lungo termine le disposizioni sul reddito delle persone fisiche non saranno probabilmente più applicabili (come nel caso dei tagli alle tasse operati dall’amministrazione Bush all’inizio degli anni 2000) per rispettare la cosiddetta “Byrd rule” secondo la quale ogni modifica non deve incidere sul deficit nell’anno successivo alla chiusura del periodo di applicazione di una delibera sul bilancio. Ma i Repubblicani cercheranno quasi sicuramente di rendere permanenti le modifiche dell’imposta sulle società facendo in modo che non incidano sul deficit (e ciò significa che probabilmente l’aliquota dell’imposta sulle società verrà portata al 25% invece del 20%).

EUROPA: SORPRENDENTEMENTE IN RIPRESA – L’Europa ha costituito una delle principali sorprese positive nel 2017 per quanto riguarda la crescita, la cui qualità è stata in generale soddisfacente, con un buon andamento delle scorte e delle vendite finali sul mercato interno. Per il 2018 prevediamo una crescita leggermente più moderata all’1,9%, che riflette la ripresa dei prezzi del petrolio, l’apprezzamento dell’euro e l’imminente graduale riduzione del programma di acquisto di titoli della BCE. Gli andamenti delle tre principali economie dell’Eurozona continuano a divergere. La Germania ha registrato un temporaneo rimbalzo, con un calo costante del tasso di disoccupazione che ha raggiunto il 5,6% a settembre 2017 (il più basso dalla riunificazione). La Francia ha registrato un miglioramento tardivo, ma la disoccupazione è ancora elevata, al 9,2%. E l’Italia ha veramente arrancato, con il mercato del lavoro che non registra un miglioramento dal 2016 e un tasso di disoccupazione invariato all’11,2%. L’economia britannica ha messo a segno risultati migliori di quanto molti avessero osato sperare subito dopo il referendum che ha decretato la Brexit. Non sembra inoltre che le condizioni sia del mercato del lavoro o economiche in generale siano sul punto di peggiorare. Prevediamo una crescita dell’1,6%, in seguito a un accordo transitorio con l’UE, che limita qualsiasi indebolimento degli investimenti fissi.

GIAPPONE: MISURE DI STIMOLO FISCALE A SOSTEGNO DELL’ECONOMIA –  L’Abenomics potrebbe finalmente dare alcuni frutti, almeno per quanto riguarda la crescita economica. In seguito alla minaccia di rallentamento economico a metà del 2016, il governo ha deciso di rincarare la dose introducendo un pacchetto di misure fiscali per circa ¥7,5 mila miliardi di nuova spesa pubblica (detta anche in giapponese mamizu) che è servita da stimolo diretto per l’economia. Nel 2017 la produzione industriale ha registrato una ripresa, con le vendite al dettaglio in aumento e il PIL in rialzo dello 0,6% nel secondo trimestre. Secondo le nostre stime quest’anno l’economia dovrebbe mettere a segno un incremento dell’1,6%, ossia il migliore risultato dal 2013, ma riteniamo che rappresenti il livello massimo raggiungibile. Il mercato del lavoro continua a contrarsi, con la produzione potenziale che si attesta solo allo 0,7%, limitando le possibilità di trovare manodopera qualificata e rallentando la crescita. Infatti per 100 persone che cercano lavoro le offerte di lavoro sono 152.

MERCATI EMERGENTI: FINE DELLA STAGIONE DEGLI URAGANI – Lo scorso anno abbiamo assistito a una crescita mondiale sincrona che ha coinvolto anche i mercati emergenti (ME). Quest’anno riteniamo che la crescita dei ME accelererà fino a raggiungere il picco degli ultimi cinque anni (4,9%), presumendo che la Cina si concentrerà sul graduale contenimento del debito e che i politici brasiliani non facciano naufragare né l’esitante avanzamento delle riforme strutturali, né la nascente ripresa ciclica. Politica a parte, nel corso del 2018 la crescita dei ME dovrebbe essere sostenuta da quattro fattori fondamentali: l’incremento del commercio a livello mondiale, un aumento dei prezzi della materie prime, il deprezzamento del dollaro USA e il passaggio a una politica monetaria più favorevole alla crescita. Se nel 2016 la crescita dei volumi degli scambi mondiali era praticamente in stallo, lo scorso anno si è assistito a una netta accelerazione fino a toccare i picchi degli ultimi sei anni di cui hanno beneficiato i ME dipendenti dagli scambi internazionali. La maggiore solidità della crescita mondiale è stata inoltre accompagnata da un aumento dei prezzi delle materie prime. Sebbene non prevediamo un ulteriore aumento, l’incremento delle entrate fiscali derivante da prezzi delle materie prime più alti costituirà un importante sostegno alle esportazioni di materie prime dei ME. Contrariamente alle previsioni, la debolezza del dollaro USA lo scorso anno ha allentato le pressioni sui tassi di cambio dei ME e sull’inflazione. Il cambiamento di situazione ha consentito alla politica monetaria di focalizzarsi maggiormente sulla crescita invece che sulla riduzione dell’inflazione, come dimostrato, ad esempio, dai ripetuti tagli dei tassi di interesse in Russia e Brasile. A più lungo termine i mercati emergenti continueranno a beneficiare di un vantaggio dal punto di vista demografico, di un ampio margine di manovra per recuperare la crescita e, in termini relativi, di un maggiore potenziale di attuazione di misure di stimolo dell’economia. Tuttavia il divario tecnologico potrebbe finire per penalizzare i loro vantaggi competitivi, costituiti da abbondanti risorse e manodopera a basso costo. Sono inoltre pochi i paesi emergenti che hanno portato a termine le riforme strutturali necessarie per sostenere una crescita maggiore e stabile in futuro. Attiriamo l’attenzione sulle condizioni diverse che caratterizzano questi paesi e consigliamo di adottare un approccio selettivo, ma mettiamo anche in guardia contro i cambiamenti di umore: i mercati emergenti non dovrebbero ispirare né depressione né far girare la testa, anche se i recenti afflussi elevati di capitali lasciano ben sperare. Consigliamo quindi cautela.

CINA: DECELERAZIONE ORDINATA – Riteniamo che sia i dati macroeconomici interni, sia le dinamiche internazionali suggeriscano solo una modesta decelerazione del ritmo della crescita cinese, prevista al 6,4% nel 2018, in calo rispetto al 6,8% dello scorso anno. Sebbene i politici cinesi si siano resi progressivamente conto dei rischi associati a un eccessivo indebitamento, sembra improbabile un netto rallentamento nella crescita del credito dopo il congresso del partito dello scorso autunno. È importante distinguere tra tipi di prestito più rischiosi come il ricorso al sistema bancario ombra, e canali di finanziamento più tradizionali, considerati ancora come fondamentali per la crescita. Siamo pertanto dell’avviso che la prossima stretta monetaria potrebbe essere meno draconiana di quanto si tema e comporti un riorientamento delle fonti di credito invece di un sostanziale taglio della disponibilità dei finanziamenti in generale. La decisione della banca centrale di ridurre in modo selettivo i coefficienti di riserva obbligatoria per alcune attività di finanziamento bancario è un segnale eloquente. E mentre la minaccia di protezionismo commerciale da parte dell’amministrazione statunitense è sempre molto concreta, l’imminenza della crisi nordcoreana potrebbe portare a un rapporto tra Stati Uniti e Cina più collaborativo e meno conflittuale nei prossimi mesi.

INDIA: SACRIFICI A BREVE TERMINE PER GUADAGNI A LUNGO TERMINE – Se la demonetizzazione avviata a fine 2016 e, nel 2017, l’introduzione della Good and service tax (GST), una sorta di IVA nazionale, sono state inizialmente fonte di sacrifici, potremmo iniziare a vederne i benefici già dall’inizio di quest’anno, periodo per il quale prevediamo un miglioramento della crescita che dovrebbe attestarsi al 7,5% circa. L’India deve trovare un modo per affrancarsi dall’eccessiva dipendenza dai consumi interni e guardare maggiormente agli investimenti e alle esportazioni. Attualmente la minore dipendenza dalla domanda mondiale la protegge dai rischi di ribasso derivanti da un potenziale conflitto commerciale con gli Stati Uniti. Tuttavia ciò non compensa affatto problemi più importanti come la bassa produttività, la scarsità di infrastrutture e la sua mancanza di competitività a livello internazionale. I recenti successi elettorali del primo ministro Narendra Modi hanno rafforzato il suo mandato e potrebbero accelerare i progressi da compiere tramite un tipo di riforme strutturali in grado di generare, in ultima istanza, non solo una crescita maggiore ma anche una trasformazione che potrebbe portare l’India a diventare una potenza mondiale del settore manifatturiero.

RUSSIA: LA SVOLTA – La ripresa economica in Russia è arrivata a un punto di svolta lo scorso anno, con la fine della recessione e una crescita consolidatasi all’1,5%. Il 2018 dovrebbe essere positivo almeno quanto l’anno appena passato. La Russia fa parte di quei paesi che hanno maggiormente beneficiato dell’aumento dei prezzi del petrolio, ha registrato un trend di forte disinflazione interna, il che ha significato redditi reali delle famiglie non più penalizzati, ed infine la sua banca centrale ha gradualmente adottato una politica monetaria più accomodante. La ripresa dei prezzi del petrolio sta inoltre sostenendo le finanze pubbliche e persino rivitalizzando gli investimenti. Non crediamo che il ciclo di allentamento si sia esaurito dopo i due tagli dei tassi operati nel 2017, dato che la ancor più marcata decelerazione dell’inflazione continua a lasciare il tasso di riferimento reale al di sopra del 5,0%, tra i più alti delle principali economie emergenti. Tuttavia la mancanza di diversificazione economica e i dati demografici poco incoraggianti restano i principali ostacoli alla crescita potenziale nel lungo periodo.

BRASILE: SU E GIU’ – Probabilmente in nessun altro paese come in Brasile i politici hanno giocato un ruolo così importante nella formulazione delle prospettive economiche. E con le elezioni politiche previste per ottobre 2018, il Paese non sembra destinato a stabilizzarsi nel breve periodo. I rischi di default sono elevati ma lo sono anche i premi potenziali. L’incertezza è forte e le soluzioni possibili molto poche. Eppure prevediamo che il presidente Temer concluderà il mandato portando a termine le riforme necessarie a mantenere gli afflussi di capitale sufficientemente stabili per sostenere la divisa e la disinflazione. Se l’allentamento monetario continuerà, prevediamo allora un’accelerazione della crescita all’1,7% nel 2018, dallo 0,5% in 2017.

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