NIENTE SORPRESE – La recente ondata di vendite non desta sorpresa, spiega Daniel Morris, senior investment strategist di Bnp Paribas Am. Lunedì 5 febbraio, alla chiusura dei mercati azionari l’indice generale statunitense S&P 500 era sceso del 7% rispetto ai massimi del 23 gennaio, e le prime indicazioni della giornata di martedì facevano prevedere ulteriori ribassi. Gli investitori avevano previsto una correzione dei mercati azionari da almeno un anno. In realtà, la volatilità del mercato, misurata dall’indice VIX, era rimasta su livelli bassi per la maggior parte del 2017. Tuttavia, il rialzo registrato dalle large-cap USA a partire dall’inizio del 2018 pareva decisamente eccessivo (+6%), in particolare poiché seguiva una performance eccellente nei dodici mesi precedenti. Cerchiamo, dunque, di capire quali sono le ragioni che hanno innescato la correzione proprio in questo momento e quali sono le prospettive che si aprono. In effetti, le pressioni che lasciavano prevedere un’ondata di vendite si erano chiaramente accentuate dopo il rialzo dei rendimenti dei Treasury USA che – rispetto ai minimi del settembre 2017 – sono saliti ai massimi dal 2008 nel caso dei titoli biennali (+90 punti base) mentre per i decennali (+80 punti base) si sono issati al picco dal 2014. Questo incremento è stato favorito dall’inasprimento delle politiche monetarie della Federal Reserve per quanto riguarda la parte breve della curva dei rendimenti e dal rialzo delle attese d’inflazione per i tassi a lunga scadenza.
AUMENTANO LE ATTESE DI INFLAZIONE – Malgrado l’aumento delle attese di inflazione, sinora è stato difficile riscontrare un andamento corrispondente nell’economia reale. Infatti, a dicembre l’indice core dei prezzi al consumo USA è salito solo dell’1,8%, facendo segnare il nono mese consecutivo in cui l’inflazione si è attestata al di sotto dell’obiettivo del 2% fissato dalla Federal Reserve. Inoltre, sino a venerdì scorso, anche gli incrementi salariali erano risultati inferiori alle stime, malgrado una disoccupazione molto bassa. La correzione del mercato è stata innescata dalla pubblicazione dei dati relativi alle retribuzioni dei settori non agricoli che hanno mostrato una crescita superiore alle attese e un’impennata della retribuzione oraria media, salita al 2,9% su base annua, rispetto alle stime di consenso del 2,6%. Inoltre, anche le cifre relative al mese precedente sono state corrette al rialzo. Adesso pare più chiaro che gli effetti degli uragani del mese di ottobre sull’economia USA stanno scomparendo, mentre il trend di crescita salariale – che già era presente – sta tornando a imporsi.
CLIMA CAMBIATO – Il clima di mercato è improvvisamente mutato. Gli investitori hanno accantonato i dubbi sulla capacità della Federal Reserve di innalzare i tassi per sospettare, invece, che in realtà la banca centrale fosse in ritardo rispetto alla congiuntura: ovvero che l’accentuarsi delle pressioni inflative avrebbe determinato un’accelerazione del rialzo dei tassi più rapida rispetto ai tempi indicati dalla Fed. Quattro mesi fa, il mercato dei futures prevedeva che la banca centrale avrebbe inasprito i tassi solo una volta nel corso del 2018, mentre al momento sconta tre rialzi (in linea con le indicazioni della banca centrale). Le ragioni che hanno innescato l’ondata di vendite sono chiare, tuttavia l’entità dell’evento è stata accentuata da fattori tecnici. La bassa volatilità che ha caratterizzato il mercato da lungo tempo ha indotto numerosi investitori a ritenere che la stabilità avrebbe prevalso ancora, rendendo interessante l’investimento in Exchange Traded Notes basati sulla volatilità a breve termine. Questi strumenti offrono agli investitori una remunerazione alla scadenza basata su una correlazione inversa rispetto alla performance dell’indice VIX: ovvero guadagnano quando la volatilità scende o resta bassa. Il volume di tali strumenti aveva raggiunto i 3,6 miliardi di dollari la scorsa settimana (cfr. Figura 3), poco prima che il VIX si impennasse passando da quota 13,5 al massimo storico di 50 punti. Con l’aumento dell’indice, gli ETN sono stati costretti ad acquistare un numero elevato di future sul VIX per coprire le posizioni short accumulate, e in tal modo hanno spinto al rialzo il VIX e realizzato al contempo le perdite per i detentori di tali strumenti.
GOLDILOCKS? – In prospettiva, tuttavia, più di tali fattori tecnici saranno importanti gli andamenti della crescita e dell’inflazione. L’attuale contesto, caratterizzato al contempo da una solida espansione dell’economia globale e da un’inflazione modesta, è stato definito dagli economisti Goldilocks (“Riccioli d’oro”, parafrasando la situazione ideale della favola): ci chiediamo se tale definizione sia ancora appropriata oppure si debba considerare l’eventualità di uno scenario di fine ciclo più classico, in cui la crescita economica supera la capacità produttiva e le pressioni inflative salgono, innescando l’intervento inevitabile delle banche centrali. A nostro avviso, la parte relativa alla crescita dello scenario Goldilocks rimane invariata: i dati sulle buste paga pubblicati negli USA la settimana scorsa hanno mostrato che l’economia è forte, mentre nell’eurozona l’attività ha fatto segnare un’espansione dello 0,6% nel quarto trimestre del 2017 e gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) suggeriscono che la ripresa continuerà.
DUBBI SULL’INFLAZIONE – I dubbi, invece, riguardano la permanenza dell’inflazione su livelli benigni. Nell’area dell’euro pare vi siano pochi rischi di un rialzo problematico. In dicembre l’inflazione core è passata dallo 0,9% all’1% su base annua: un dato molto inferiore all’obiettivo della BCE del 2%. Persino negli USA i dati relativi ai salari non presentano un quadro di rialzi generalizzati. Vale la pena di ricordare che si tratta di un dato volatile, e che il numero delle ore lavorate è diminuito, facendo dunque innalzare la media delle retribuzioni orarie. Inoltre, separando gli incrementi salariali dei quadri intermedi (17% della forza lavoro) dal dato relativo ai lavoratori subordinati (83%), la situazione è più chiara: i salari sono cresciuti complessivamente del 2,9%, ma questo incremento riguarda solo i quadri intermedi, in effetti il resto della forza lavoro non ha beneficiato di alcun aumento salariale. Tendiamo a escludere una significativa accelerazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti. Considerando l’estrema debolezza dell’inflazione, un periodo caratterizzato da un’accelerazione dei prezzi leggermente superiore al 2% potrebbe avere effetti benefici e tale andamento pare verosimile alla luce del tasso di crescita dell’economia USA. Tuttavia, persino questo lieve rialzo dell’inflazione (e quindi dei rendimenti dei Treasury) rappresenta una difficoltà a breve termine per i mercati azionari poiché l’aumento dell’onere degli interessi e dei salari penalizza gli utili. Ad ogni modo, è poco probabile che ciò possa deteriorare le prospettive di profitto nel medio periodo, che rimangono positive. L’onere degli interessi per le imprese è ancora estremamente basso grazie all’allentamento quantitativo, e dunque un modesto incremento non dovrebbe risultare problematico. Inoltre gli sgravi fiscali e il rientro dei profitti realizzati all’estero dovrebbero aiutare le imprese a ridurre il debito, mentre il rialzo dei salari dovrebbe sostenere i consumi. L’attuale stagione di pubblicazione degli utili ci dice che le imprese dell’indice S&P 500 sinora hanno fatto segnare un incremento del 12,2% in termini di profitti e del 6% per quanto riguarda le vendite. In base alle nostre sime, il P/E è passato da 18,6 volte gli utili prospettici di una settimana fa a 16,9 volte.
A giudicare dagli andamenti del 1994 – quando la Federal Reserve innalzò i tassi di 250 punti base e il rendimento dei Treasury decennali salì di 200 punti base – è probabile che i mercati azionari attraverseranno una fase di debolezza che durerà per un po’, prima di recuperare.
LA DURATA DIPENDE DAI PREZZI -Tuttavia, la durata di questo periodo dipenderà dall’evoluzione dei prezzi al consumo. Il prossimo appuntamento per gli investitori è rappresentato dalla pubblicazione dell’IPC USA di gennaio. In base alle attese, l’IPC core dovrebbe rallentare, passando dall’1,8% all’ 1,7%, tuttavia una sorpresa al ribasso potrebbe prolungare la fase di volatilità. In ogni caso, tenendo conto dell’intenzione della Federal Reserve di innalzare i tassi di riferimento al 2,7% entro la fine dell’anno prossimo, pare molto difficile che l’inflazione acceleri sino a tale livello. A nostro avviso è troppo presto per dire che gli indici non scenderanno ancora, ma riteniamo che il contesto di mercato per gli strumenti finanziari a maggior rischio sia ancora favorevole e prevediamo di accentuarne le ponderazioni nel breve periodo.