Bnp Paribas Ip: l’allentamento monetario ha raggiunto i suoi limiti

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Il principale fattore sfavorevole per i mercati azionari è rappresentato dai timori di rialzo dei tassi di interesse, spiega Joost van Leenders, chief economist del team Multi asset solutions.

Chiara Merico di Chiara Merico4 novembre 2016 | 07:47

MERCATI AZIONARI IN DIFFICOLTA’ – Nel corso della settimana passata, in generale i mercati azionari sono rimasti in difficoltà. Dopo essersi issato sino al massimo storico alla metà di agosto, l’indice S&P 500 ha imboccato una tendenza al ribasso, mentre negli ultimi due mesi i listini europei e dei paesi emergenti sono rimasti sostanzialmente stabili, spiega Joost van Leenders, chief economist del team Multi asset solutions di Bnp Paribas Ip. Il Giappone rappresenta l’eccezione, grazie al recente indebolimento dello yen che ha sostenuto i listini. A nostro avviso, il principale fattore sfavorevole per i mercati azionari è rappresentato dai timori di rialzo dei tassi di interesse. Pertanto, in un contesto caratterizzato da prospettive incerte per gli andamenti monetari, i rendimenti obbligazionari e la situazione politica internazionale, abbiamo continuato a privilegiare una distribuzione degli investimenti orientata alla prudenza.

USA: POSSIBILE RILANCIO DELLA CRESCITA – Negli Stati Uniti, la crescita economica ha fatto segnare un netto miglioramento rispetto al primo semestre – +2,9% su base trimestrale annualizzata – registrando l’accelerazione più marcata dal terzo trimestre del 2014. Le notizie positive però finiscono qui e la scomposizione dei dati del PIL rivela vari punti deboli: la crescita dei consumi ha frenato, gli investimenti societari in impianti di grandi dimensioni sono in flessione per il quarto trimestre consecutivo e gli investimenti residenziali hanno accusato una contrazione. Tra i fattori che hanno trainato la crescita complessiva, spicca l’impennata dell’export, in particolare grazie alla soia dopo la siccità che ha colpito l’America Latina, dove vari paesi hanno aumentato leggermente le scorte. Tuttavia, dal momento che le esportazioni dovrebbero tornare a scendere – dopo un rialzo episodico – e le scorte di magazzino sono ancora elevate rispetto alle vendite, pare probabile che per metà la crescita registrata nel terzo trimestre sia riconducibile a due circostanze fortuite. Inoltre, l’incremento del reddito reale disponibile delle famiglie ha frenato dopo il picco del dicembre 2014. Infine, il calo registrato a settembre dalle commesse di beni strumentali (al netto dei settori della difesa e dell’aerospaziale), il basso utilizzo della capacità produttiva nel settore manifatturiero e la crescita modesta dei profitti non promette nulla di buono per gli investimenti societari, nota van Leenders. Ad ogni modo, a nostro parere, gli ultimi dati sono abbastanza robusti da consentire alla Federal Reserve di alzare i tassi a dicembre, benché l’attuale ritmo di crescita sembri difficilmente sostenibile nel lungo periodo. Detto ciò, l’economia USA dovrebbe continuare a crescere: di recente gli indici PMI manifatturiero e dei servizi elaborati da Markit hanno registrato un ulteriore miglioramento, attestandosi saldamente in territorio positivo. Nelle ultime settimane, i dati in Europa sono stati più favorevoli. I PMI manifatturiero e dei servizi sono saliti, arrestando così la tendenza al ribasso avviata alla fine del 2015. L’Economic Sentiment Indicator è salito ai massimi dall’inizio di dicembre, con forti incrementi in Germania, Italia, Paesi Bassi e Spagna. In Germania, l’indice Ifo è migliorato ancora dopo l’impennata registrata a settembre. Dunque, gli indicatori prospettici stanno segnalando una nuova accelerazione della crescita. Questo rinnovato ottimismo potrebbe essere ricondotto alle conseguenze modeste che sinora il voto sulla Brexit ha avuto sull’economia reale. Tuttavia, noi riteniamo che l’economia del Regno Unito dovrebbe rallentare ulteriormente soprattutto a causa della contrazione degli investimenti societari. Nel terzo trimestre, la crescita nella zona euro è stata dello 0,3% su base trimestrale, invariata rispetto al secondo e vicina al tasso tendenziale, il che significa che l’inflazione dovrebbe lievitare solo gradualmente rispetto all’attuale tasso core dello 0,8%. Di recente i dati congiunturali in arrivo dal Giappone sono stati abbastanza fiacchi: in settembre la produzione industriale è rimasta invariata su base trimestrale e varie misure dell’andamento dei consumi ne hanno segnalato lo scarso vigore. Inoltre, l’attività economica non pare abbastanza vivace da stimolare un aumento duraturo dei prezzi al consumo, mentre l’inflazione core si sta addirittura allontanando dall’obiettivo della Banca del Giappone. Nella maggior parte dei paesi emergenti gli indici PMI sono migliorati: in Cina, l’indice è balzato al massimo dal luglio 2014, principalmente grazie a fattori interni favoriti dalle misure di stimolo, come la spesa pubblica in infrastrutture e costruzioni. Gli indici relativi alla Corea del Sud e alla Turchia sono rimasti al di sotto della soglia dei 50 punti indicando in prospettiva una contrazione dell’attività economica, ma la crescita nella maggior parte dei paesi emergenti sembra in miglioramento dopo la debolezza registrata nel primo semestre.

IL RIALZO DEI TASSI SPAVENTA I MERCATI – Malgrado gli ultimi dati economici siano stati complessivamente positivi, i mercati azionari hanno incontrato qualche difficoltà, mentre la tendenza alla contrazione degli spread sulle obbligazioni societarie sembra che stia finendo in un contesto caratterizzato dai timori degli investitori di un rialzo dei tassi d’interesse. A nostro avviso, la congiuntura non è cambiata di molto: la Federal Reserve non dovrebbe mutare l’obiettivo di un inasprimento molto graduale della politica monetaria, la BCE e la Banca del Giappone dovrebbero mantenere una politica accomodante, mentre le banche centrali dei paesi emergenti dovrebbero avere spazio per un ulteriore taglio dei tassi. Negli Stati Uniti, le aspettative del mercato sui tassi a breve e le attuali proiezioni della Federal Reserve non paiono allineate. La media delle previsioni della banca centrale indica un rialzo dei tassi quest’anno e due nel corso dell’anno prossimo. I mercati, invece, stanno prevedendo solo due rialzi tra adesso e la fine del 2017. Ad ogni modo tale discrepanza pare poco rilevante e, a nostro avviso, un giro di vite in più rispetto alle previsioni non dovrebbe necessariamente compromettere la situazione sui mercati azionari. È probabile invece che un cambiamento nella percezione degli operatori delle prossime mosse della Federal Reserve sia più importante per i prezzi delle attività finanziarie rispetto all’evoluzione delle stime della banca centrale, prosegue van Leenders. Per quanto riguarda le politiche dalla BCE, il tema della riduzione dell’allentamento quantitativo pare ormai sul tappeto, anche se la banca centrale continua a ribadire che tale prospettiva non è all’ordine del giorno. Eppure, se la crescita regge, i membri del Consiglio direttivo che propendono per una svolta restrittiva, potrebbero intravedere uno spiraglio per ottenere una riduzione degli acquisti di attivi dopo marzo 2017. Il compromesso potrebbe essere una proroga di sei mesi del programma di allentamento abbinata a una riduzione del volume degli acquisti. Ciò segnerebbe l’inizio della riduzione dell’allentamento, ma la BCE potrebbe mettere in primo piano la proroga del programma. Una contrazione degli acquisti potrebbe essere giustificata anche dalla scarsità di emissioni ammissibili. Infatti, in presenza di una riduzione delle emissioni da acquistare, la BCE potrebbe tenere bassi i tassi di mercato anche con un volume inferiore di acquisti mensili. I nostri analisti tendono a escludere che la BCE rallenti gli acquisti di attivi dopo marzo. Tuttavia, il punto da mettere in evidenza è che la politica monetaria non è più orientata esclusivamente verso una accentuazione degli stimoli e che tale novità ha trovato riflesso nel rialzo dei rendimenti obbligazionari di Germania e Stati Uniti. La debolezza dei dati economici non ha spinto la Banca del Giappone a intervenire, ma forse tale atteggiamento non deve sorprendere, dato che l’istituto ha appena definito un nuovo quadro di riferimento per la politica monetaria. Dopo l’ultima riunione dei vertici della banca centrale, il governatore Kuroda ha nuovamente spostato in avanti la data entro la quale prevede di raggiungere l’obiettivo d’inflazione del 2%. Decidendo non modificare i provvedimenti in vigore al momento, la Banca del Giappone ha dato la sensazione di riconoscere che ha esaurito gli strumenti a sua disposizione. In una prospettiva più ampia, questo atteggiamento attendista ha rafforzato le stime degli analisti, i quali ritengono che politiche monetarie espansive a livello globale siano arrivate al punto di svolta.

VARI RISCHI INDUCONO ALLA PRUDENZA –
I rendimenti decennali dei titoli USA sono saliti oltre l’1,8% per la prima volta dal mese di maggio e i rendimenti tedeschi sono tornati a salire ai livelli osservati nello stesso mese. In una situazione di mercato ottimale, gli indici azionari dovrebbero essere in grado di far fronte a tali rialzi senza particolari preoccupazioni. Prevediamo che i rendimenti continueranno a rimanere bassi per un periodo prolungato dal momento che, a parte le materie prime, non vi sono fonti di pressioni inflazionistiche al di fuori degli Stati Uniti e che la crescita tendenziale del PIL ha frenato a livello globale. Tuttavia ciò non significa che i rendimenti benchmark in Germania dovrebbero restare vicino allo zero, anche se la crescita nominale nella zona euro è superiore al 2,5%. Avviene lo stesso negli Stati Uniti: anche in questo caso i rendimenti sono notevolmente più bassi della crescita nominale. Inoltre, il quadro economico globale ha qualche punto debole: gli ultimi dati hanno mostrato qualche zona d’ombra e la situazione politica negli USA è in continua evoluzione. Anche in Europa non mancano i rischi legati alla politica e le quotazioni azionarie paiono elevate su base storica. Al momento non è facile trovare una tipologia di attivo che offra prezzi interessanti, ma in un contesto di bassa crescita e inflazione modesta le obbligazioni societarie tendono ad offrire un rendimento superiore alle azioni. Inoltre, i titoli indicizzati sull’inflazione dell’Eurozona paiono interessanti, soprattutto poiché riflettono attese eccessivamente negative riguardo all’evoluzione dei prezzi al consumo. Nei paesi emergenti, l’accomodamento della politica monetaria dovrebbe favorire un calo dei rendimenti, sostenendo così le obbligazioni in valuta locale, tuttavia in gran parte l’allentamento è già stato scontato. Deteniamo una posizione neutra in questo segmento del mercato – anche perché un apprezzamento del dollaro avrebbe rappresentato un rischio – tuttavia abbiamo mantenuto il sottopeso nei titoli emergenti in valuta forte alla luce dell’aumento del debito e del peggioramento dei rating di alcuni paesi, aggiunge van Leenders. Per quanto riguarda i mercati valutari, riteniamo che la Cina rappresenti un rischio: il renminbi si è già nettamente deprezzato rispetto al dollaro in modo abbastanza inatteso. Inoltre, negli ultimi tempi, i deflussi netti di capitale sono nuovamente aumentati, inducendo le autorità a introdurre nuove misure per frenare questa tendenza. All’inizio dell’anno i flussi parevano composti per lo più dal rimborso del debito societario, mentre adesso sembrano essere prevalentemente riconducibili a una fuga di capitali. Infine, deteniamo una posizione sottopesata nel comparto delle materie prime, in parte poiché non abbiamo riscontrato fattori in grado di sostenere un rincaro del greggio nel lungo periodo. Infatti, i paesi membri dell’OPEC, compresi Iran e Iraq, non intendono ridurre la produzione, al pari della Russia che non fa parte dell’organizzazione dei paesi produttori. Pertanto, i prezzi sono scesi nuovamente attestandosi al centro della banda di oscillazione registrata a partire da maggio.

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