RISULTATO INATTESO – I risultati delle elezioni statunitensi – e la conseguente reazione dei mercati finanziari – sono stati inattesi. Se inizialmente la vittoria di Donald Trump è stata perlopiù vista come negativa per gli asset rischiosi, a causa dell’incertezza che avrebbe generato, la correzione dei mercati è stata di breve durata, spiega Joost van Leenders, chief economist del team Multi asset Solutions di Bnp Paribas Ip. L’attenzione degli investitori si è spostata dai potenziali rischi per il commercio e per la cooperazione internazionale alla possibile spinta alla crescita di una nuova amministrazione repubblicana. L’incertezza resta elevata.
L’ATTENZIONE DEI MERCATI È PUNTATA SULLA CRESCITA… – Prese alla lettera, alcune parti del programma di Trump sosterrebbero la crescita, in particolare gli sgravi fiscali e la maggiore spesa per infrastrutture. Tuttavia, avrebbero anche la conseguenza negativa di far aumentare il disavanzo pubblico. L’impennata dei rendimenti di 40 pb dalle elezioni – il maggior rialzo su quattro giorni da quando la Federal Reserve statunitense ha iniziato a menzionare una riduzione degli acquisti di asset (tapering) nel giugno 2013 – implica che l’aumento della spesa pubblica spiazzerebbe almeno in parte gli investimenti privati. Resta da vedere in che misura il programma sarà ridimensionato dal Congresso, dove il partito repubblicano tende a preferire una politica di bilancio prudente. La realizzazione di ingenti investimenti infrastrutturali richiederebbe tempo. Un taglio delle imposte sulle imprese e il possibile rimpatrio degli utili attualmente detenuti all’estero potrebbero invece avere un impatto positivo più diretto, sottolinea van Leenders. Attualmente, l’attenzione dei mercati finanziari è puntata sulle politiche di sostegno alla crescita del presidente eletto. Le azioni hanno segnato un rialzo, l’euro si è deprezzato, lo yen giapponese si è indebolito e il peso messicano e il renminbi cinese hanno perso terreno. I rendimenti tedeschi sono saliti e quelli giapponesi si sono avvicinati all’obiettivo dello zero percento della Bank of Japan. I premi per il rischio sul debito dei mercati emergenti in dollari statunitensi si sono portati nella parte alta del loro trading range degli ultimi quattro mesi, mentre i rendimenti sulle obbligazioni in valuta locale sono balzati ai massimi da inizio marzo. Il tasso swap sull’inflazione a 5 anni su un orizzonte quinquennale – una misura molto utilizzata delle aspettative d’inflazione a lungo termine – è salito al 2,5% negli Stati Uniti e all’1,6% nell’eurozona.
… MA PERSISTONO RISCHI AL RIBASSO – Il deprezzamento delle valute emergenti e l’aumento del debito dei mercati emergenti in valuta locale indicano che i mercati non hanno perso di vista i possibili rischi derivanti dall’elezione di Trump. I principali rischi riguardano il commercio internazionale: una generale debolezza dell’attività economica, il rallentamento del ritmo di liberalizzazione degli scambi, l’aumento del rischio politico, la decelerazione del ritmo di globalizzazione, la ridotta disponibilità di credito al commercio e una riduzione della competitività della Cina a causa dell’aumento dei salari. La maggior parte di tali rischi sono fattori strutturali che non cambieranno a breve in virtù di eventuali iniziative politiche negli Stati Uniti o in altri paesi. Tuttavia, riteniamo che la tendenza a un aumento del protezionismo si stia rafforzando. Resta da vedere quanto sarà dogmatico o pragmatico il presidente Trump. Riteniamo che sia improbabile che vengano adottate iniziative che ostacolino gli interessi delle imprese statunitensi. Approcci mirati nei confronti di alcuni prodotti o settori sembrano più probabili, ma l’incertezza è elevata, aggiunge van Leenders.
LE NOSTRE CONCLUSIONI – Con la nuova amministrazione la crescita e l’inflazione potrebbero accelerare il prossimo anno negli Stati Uniti, ma l’impatto di eventuali misure potrebbe essere limitato e alquanto incerto. È possibile che gran parte degli effetti, specie sull’inflazione, siano visibili solo nel 2018. Il nuovo assetto politico potrebbe incidere sulla politica monetaria. Ciononostante, la probabilità implicita nel mercato di un rialzo dei tassi d’interesse USA a dicembre è rimasta superiore all’80%. Crediamo che l’aumento delle aspettative d’inflazione sia più importante per la Fed in questa fase rispetto al recente incremento dei rendimenti e, a meno di una correzione dei mercati azionari, a nostro avviso la banca centrale statunitense dovrebbe innalzare i tassi il prossimo mese. Nell’eurozona, la BCE sembra alle prese con l’aumento dei rendimenti, in particolare dei titoli decennali italiani. I rischi politici si sono acuiti nell’area euro, a nostro giudizio. Ci aspettiamo che a dicembre la BCE annunci un’estensione del suo programma di acquisti oltre marzo 2017, probabilmente di sei mesi. In caso di problemi di specifici paesi, la BCE può ricorrere alle operazioni definitive monetarie (Outright Monetary Transactions, OMT), tramite le quali può acquistare obbligazioni di singoli paesi, a condizione che il paese accetti aggiustamenti macroeconomici, rimarca van Leenders.
LA CRESCITA DELLE LOCOMOTIVE ASIATICHE TIENE, PER IL MOMENTO – L’economia giapponese è cresciuta del 2,2% annualizzato nel terzo trimestre rispetto al secondo, il ritmo più rapido dal primo trimestre del 2015. I dettagli di tale crescita non sono stati convincenti. Come indicato in precedenza, non riteniamo che l’economia mondiale e il contesto politico siano particolarmente favorevoli al commercio e pertanto non crediamo che saranno le esportazioni a salvare l’economia nipponica. La crescita dei consumi e degli investimenti aziendali è stata sostanzialmente piatta nel terzo trimestre in termini reali. Ancora più preoccupanti sono stati i cali dei consumi e della spesa per investimenti delle imprese, in quanto implicano che l’economia non sta reagendo alle misure di stimolo estreme della BoJ. Il vigore dello yen e il ritorno della deflazione hanno destato serie preoccupazioni. La crescita economica cinese tiene, nonostante le misure adottate per raffreddare i mercati degli immobili residenziali. Le vendite di autovetture hanno rallentato, in quanto l’impatto degli incentivi fiscali si sta esaurendo. Una certa accelerazione dell’inflazione ha fatto rallentare le vendite al dettaglio reali in misura leggermente maggiore rispetto a quelle nominali. Gli investimenti sono stati fortemente sostenuti da progetti infrastrutturali e la crescita degli investimenti nel settore manifatturiero è rimasta molto modesta per gli standard cinesi. Pertanto, i principali squilibri nel mercato residenziale e nella crescita del credito sono lungi dall’essere stati eliminati, mentre gli stimoli fiscali stanno chiaramente venendo meno. La stabilizzazione della crescita del PIL cinese ci sembra perlopiù temporanea. Tuttavia, in vista del 19° Congresso nazionale del Partito comunista del prossimo autunno, ci aspettiamo che la volontà delle autorità di stabilizzare l’economia si rafforzi ulteriormente, aggiunge van Leenders.
ASSET ALLOCATION: INTENDIAMO INCREMENTARE L’ESPOSIZIONE AL RISCHIO – Stiamo valutando le possibilità di incrementare la nostra esposizione agli asset rischiosi. A nostro giudizio, le prospettive per gli utili societari non sono più negative. Le aspettative degli analisti sono divenute più realistiche, in particolare con riferimento al 2016. Crediamo che le azioni dei mercati sviluppati siano sopravvalutate, specie negli Stati Uniti e in parte in Europa, ma la politica monetaria è ancora favorevole. Intendiamo investire in modo selettivo nelle asset class o nei settori che beneficerebbero delle potenziali ripercussioni positive dei cambiamenti negli Stati Uniti ma sarebbero, al tempo stesso, protette dai rischi. Con riferimento alla correzione delle obbligazioni, il nostro sottopeso sul debito dei mercati emergenti in valuta forte rispetto ai Treasury USA ha iniziato a dare i suoi frutti, anche se gli spread sono ancora inferiori rispetto ai livelli a cui si trovavano quando abbiamo aperto la posizione a marzo. Abbiamo mantenuto il nostro sovrappeso sui titoli di Stato USA rispetto a quelli dell’eurozona. I rendimenti negli Stati Uniti sono aumentati più rapidamente che in Germania, ma i rischi politici hanno prodotto un’impennata dei rendimenti italiani. Nel complesso, quindi, la posizione non è stata particolarmente penalizzata. Abbiamo mantenuto la posizione long sulle obbligazioni indicizzate all’inflazione dell’eurozona rispetto agli omologhi titoli nominali. Per quanto riguarda le materie prime, i prezzi del rame sono fortemente aumentati, in parte a causa della prospettiva di maggiore spesa pubblica per infrastrutture negli Stati Uniti. Nel complesso, il nostro indice dei prezzi delle commodity, che esclude i prodotti agricoli, ha segnato un ribasso lo scorso mese. La nostra posizione è a un livello più elevato rispetto a quando è stata aperta, ma il carry negativo sul petrolio ha in parte controbilanciato, conclude van Leenders.