Bnp Paribas IP: prevale l’ottimismo nonostante le pressioni inflazionistiche

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Per Joost van Leenders, chief economist del team Multi asset Solutions, il ciclo economico èa ormai relativamente positivo nell’Eurozona, mentre c’è più scetticismo in merito agli indicatori di fiducia positivi negli Stati Uniti.

Chiara Merico di Chiara Merico12 gennaio 2017 | 09:41

MERCATI OTTIMISTI – I mercati azionari sono generalmente rimasti ottimisti in quanto i dati economici hanno continuato a essere positivi, in particolare gli indicatori anticipatori, spiega Joost van Leenders, chief economist del team Multi asset Solutions di Bnp Paribas IP. I rendimenti obbligazionari hanno smesso di aumentare e sono persino lievemente diminuiti, il che ha favorito gli asset rischiosi. Ma ciò ci induce anche a chiederci se i mercati obbligazionari vedono il mondo diversamente rispetto a quelli azionari. Crediamo che il ciclo economico sia ormai relativamente positivo nell’Eurozona, ma siamo più scettici in merito agli indicatori di fiducia positivi negli Stati Uniti, dove l’aumento dei rendimenti obbligazionari e il vigore del dollaro USA potrebbero costituire degli ostacoli. Riteniamo che eventuali discussioni in merito a un tapering del programma di acquisti della BCE siano premature. Restiamo convinti che la politica monetaria sia generalmente favorevole agli asset rischiosi.

 

GLI INDICATORI DI FIDUCIA MANTENGONO UN ORIENTAMENTO POSITIVO – Nel complesso, il miglioramento degli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) di Markit è stato modesto a dicembre. Il nostro indice PMI composito (settore manifatturiero e servizi) ponderato per il PIL mondiale è salito di un solo grado. Ciò può sembrare deludente, ma il dato è ai massimi da fine 2015 per le economie sviluppate e da fine 2014 per quelle emergenti, il che indica che queste ultime sono indietro. Ciò è ancora più evidente nel settore manifatturiero. Il divario tra paesi sviluppati e paesi emergenti è attualmente ai massimi da oltre un anno. A livello di singoli paesi, gli indici PMI brasiliani relativi al settore manifatturiero e a quello dei servizi sono rimasti chiaramente al di sotto della soglia dei 50 punti. L’economia risente dell’incertezza politica, della disoccupazione in aumento e di un ciclo del credito negativo. L’inflazione è diminuita e il Banco do Brasil ha quindi potuto ridurre i tassi in modo più deciso. In India, il ritiro delle banconote da 500 e 1000 rupie ha eroso la fiducia, ma il rallentamento potrebbe essere solo temporaneo. Siamo convinti che nei mercati emergenti la soglia dei 50 punti sia lo spartiacque tra dinamica positiva e negativa dell’economia, non la differenza tra crescita e contrazione, come invece avviene nelle economie sviluppate, aggiunge van Leenders. In Turchia, il PMI manifatturiero ha risentito dell’incertezza geopolitica. L’aumento dell’inflazione, sebbene ascrivibile principalmente all’aumento dei prezzi dei beni alimentari e delle imposte, ha impedito alla banca centrale di allentare la politica monetaria. La debolezza della lira turca potrebbe persino spingere a un aumento dei tassi. Il permanere del PMI manifatturiero indonesiano al di sotto dei 50 punti è difficile da spiegare. Potrebbe migliorare alla luce dei rincari delle materie prime. Nella Corea del Sud, il PMI manifatturiero è ancora al di sotto dei 50 punti in un contesto di disordini politici. Sul versante positivo, gli indici PMI relativi al settore manifatturiero hanno segnato un netto rialzo nell’Europa orientale e in Russia in uno scenario di crescita economica stabile nell’Eurozona e di quotazioni del petrolio in aumento. In Cina, il PMI manifatturiero è salito a un massimo da quattro anni e il PMI dei servizi ha segnato un record dal maggio 2015, ma non riteniamo che sia il caso di essere particolarmente ottimisti, in quanto i miglioramenti sono ascrivibili in larga misura a una politica monetaria e fiscale espansiva. Al contempo, gli squilibri finanziari sono in peggioramento, la valuta è stata volatile di recente e le pressioni dei deflussi di capitali non sono venute meno. Nell’Eurozona, l’Economic Sentiment Index ha confermato il nostro giudizio positivo sulla regione. L’indice ha segnato un rialzo molto maggiore del previsto, toccando un massimo dagli inizi del 2011. L’area euro dovrebbe beneficiare di tassi d’interesse e rendimenti obbligazionari ancora bassi e della flessione dell’euro. Un mercato del lavoro in graduale miglioramento ha fornito sostegno interno all’economia.

PRESSIONI DAI COSTI DEL LAVORO USA – L’ultimo rapporto sul mercato del lavoro statunitense ha evidenziato una certa decelerazione della crescita occupazionale, anche se le revisioni al rialzo dei dati pubblicati in precedenza hanno compensato una crescita dell’occupazione inferiore alle aspettative, sottolinea van Leenders. Il tasso di disoccupazione è salito in quanto sono aumentate le persone alla ricerca di occupazione, il che si è tradotto in un tasso di partecipazione leggermente maggiore. Includendo le persone che lavorano part-time per motivi economici e quelle che non stanno cercando un’occupazione, ma che hanno indicato di desiderare e di essere disponibili a lavorare, la disoccupazione è scesa ai minimi dalla recessione del 2008/09. In ogni caso, vi è ancora un certo sottoimpiego nel mercato del lavoro. Ciononostante, l’economia si avvicina alla piena occupazione. In questo contesto dovremmo assistere a un aumento della produttività e a una crescita delle retribuzioni orarie. Non è facile tuttavia immaginare da dove dovrebbe provenire l’accelerazione della crescita. Il mercato degli immobili residenziali ha mostrato segni di cedimento e, sebbene le vendite di autovetture siano salite a livelli record, un’ulteriore crescita sostenuta sembra meno probabile. Il reddito disponibile delle famiglie è lievemente diminuito in termini reali, principalmente a causa dell’aumento dell’inflazione. L’incremento dei prezzi è limitato solo ad alcune categorie e siamo d’accordo con la Federal Reserve che due o tre rialzi dei tassi dovrebbero bastare quest’anno.

 

EUROZONA: UN PICCOLO PASSO INDIETRO DA DATI ECCESSIVAMENTE FAVOREVOLI – I dati nell’Eurozona e in alcuni Stati membri erano stati molto positivi, ma hanno evidenziato un rallentamento di recente. Le vendite al dettaglio per la regione sono diminuite, nonostante la crescita dei consumi sembri ancora solida e la fiducia dei consumatori sia ai massimi dal 2007. Il tasso di disoccupazione è rimasto stabile e gli ordini di beni industriali in Germania sono diminuiti sebbene la produzione industriale abbia accelerato e le esportazioni si siano nettamente rafforzate. La spesa per consumi ha segnato un deciso aumento in Francia. I consumi registrano un trend positivo da quasi due anni. L’inflazione nell’Eurozona è balzata all’1,1% a dicembre, segnando l’incremento mensile maggiore dal novembre 2009. L’inflazione di fondo, che esclude i prezzi di energia e alimentari, è salita allo 0,9%. Riteniamo che l’inflazione non dovrebbe preoccupare la BCE, ma questi dati alimenteranno il dibattito sull’eventuale necessità di una riduzione progressiva degli acquisti di asset della BCE. La banca centrale olandese si è recentemente espressa a favore di un rapido tapering e in Germania, dove l’inflazione è salita all’1,7%, le esortazioni ad andare in questa direzione potrebbero divenire ancora più marcate. Crediamo tuttavia che la BCE agirà con prudenza. Le autorità politiche dovrebbero aver imparato dai loro errori e il presidente della BCE Draghi ha un atteggiamento meno restrittivo del suo predecessore. Pertanto, per quest’anno pensiamo che non saranno apportate modifiche al programma di acquisti. Ma, come abbiamo detto nelle nostre prospettive per il 2017, la direzione della politica monetaria sta progressivamente cambiando da una politica sempre più espansiva a una politica stabile o gradualmente meno accomodante. In uno scenario positivo, l’economia dell’Eurozona dovrebbe essere abbastanza solida entro fine anno da permettere alla BCE di ridurre progressivamente i suoi acquisti di asset. Se così non fosse, la situazione diverrebbe difficile per la BCE in quanto i limiti del quantitative easing potrebbero essere diventati molto problematici per allora, precisa van Leenders.

MERCATI IN MODALITÀ RISK-ON – Dagli inizi di novembre gli asset rischiosi sono stati favoriti dalla propensione al rischio, sulla scia dell’esito delle elezioni statunitensi e di una prospettiva di stimoli fiscali tramite minori imposte sul reddito di persone fisiche e imprese e maggiore spesa per infrastrutture, delle notizie economiche positive e di revisioni al rialzo delle stime sugli utili. Crediamo che i mercati azionari siano divenuti troppo ottimisti. I nostri parametri di valutazione indicano che le azioni sono sopravvalutate, dapprima negli Stati Uniti ma ora anche nell’Eurozona e in Giappone. Le valutazioni delle azioni dei mercati emergenti sono migliorate in Asia e in America Latina, mentre sono peggiorate nell’Europa Orientale, in Medio Oriente e in Africa. La sopravvalutazione è il principale motivo del nostro sottopeso sulle azioni. La nostra visione sulle prospettive di utile a livello mondiale è neutrale. Siamo prudenti anche alla luce dei rischi al ribasso legati agli sviluppi in Cina, al protezionismo globale o a un ulteriore aumento dell’inflazione e dei rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti. Abbiamo diversificato il nostro sottopeso azionario dall’Europa includendo anche gli Stati Uniti e il Giappone e abbiamo ridotto il sottopeso incrementando il sovrappeso sulle small cap statunitensi, che dovrebbero beneficiare degli stimoli fiscali ed essere in parte al riparo dal protezionismo.

POSIZIONAMENTO NEUTRALE SULLA DURATION – Il nostro posizionamento sulla duration è neutrale. Se il presidente eletto Trump otterrà quello che desidera sul fronte degli stimoli fiscali, i rendimenti obbligazionari statunitensi potrebbero aumentare molto di più. Ma in un’economia già vicina alla piena capacità produttiva, ciò potrebbe far aumentare l’inflazione, spingere la Fed a inasprire la sua politica più rapidamente e far apprezzare il dollaro USA, il che dovrebbe limitare eventuali rialzi dei rendimenti. I sottopesi di duration record sui titoli del Tesoro statunitense dovrebbero anch’essi porre un tetto al potenziale di rialzo. Nell’Eurozona, i differenziali di rischio sulle obbligazioni “periferiche” sono a metà dei loro intervalli trimestrali, eccetto per le obbligazioni portoghesi per le quali la BCE si sta avvicinando ai limiti. Ma nel complesso riteniamo che la recente estensione degli acquisti di asset della BCE dovrebbe calmierare i rendimenti. Nell’ambito dei titoli di Stato preferiamo gli Stati Uniti all’Eurozona, dove il rischio di un rialzo dei rendimenti “periferici” persiste. Giudichiamo positivamente le obbligazioni sovrane statunitensi principalmente per il loro carry più elevato. Crediamo che gli spread sulle obbligazioni high yield statunitensi potrebbero essere troppo bassi in quanto i bilanci delle imprese si sono deteriorati. In mancanza di un fattore in grado di invertire l’andamento degli spread rimaniamo neutrali sul credito.Nelle nostre strategie total return abbiamo implementato una posizione long sulle azioni spagnole rispetto a quelle italiane. La dinamica economica è più sostenuta in Spagna e il rincaro delle abitazioni dovrebbe sostenere il mercato residenziale e il settore bancario. I prezzi delle case in Italia sono ancora in calo e il settore bancario sembra più vulnerabile. I rapporti prezzo/utili e prezzo/patrimonio netto sono più alti in Spagna, ma il dividend yield è più interessante. La Spagna ha inoltre compiuto maggiori progressi sul fronte delle riforme strutturali, conclude van Leenders.

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