McCabe (Aberdeen Am): “Cosa aspettarsi sul mercato dei bond cinesi”

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Nel 2017 le obbligazioni della Repubblica Popolare diverranno più accessibili agli investitori internazionali e beneficeranno di un afflusso di capitali. Ma non vanno sottovalutati i rischi.

Andrea Telara di Andrea Telara31 gennaio 2017 | 11:30

Di seguito il commento sul mercato obbligazionario cinese di Adam McCabe, head of asian fixed income di Aberdeen Am

AFFLUSSO DI CAPITALI – Circa 155 miliardi di dollari potrebbero affluire il prossimo anno nel mercato obbligazionario cinese in valuta locale, in caso il debito denominato in renminbi fosse aggiunto ai principali indici obbligazionari per premiare i recenti sforzi di maggiore accesso agli investitori stranieri. La maggior parte dei flussi di denaro, se non tutti, consisterà però in denaro passivo. Attirare denaro attivo e più dinamico potrebbe invece risultare più difficile. lo scorso anno, i funzionari cinesi hanno ampliato la tipologia di investitori stranieri che possono investire nel cosiddetto China Interbank Bond Market. Hanno inoltre rimosso le quote d’investimento, ridotto la burocrazia e limitato le restrizioni al rimpatrio dei capitali. La proprietà estera, principalmente presente nei titoli di Stato e nel debito venduto dalle banche controllate dallo Stato, rappresenta soltanto il 2% del mercato onshore da 7 mila miliardi di dollari USA.

Fino a oggi, per gli stranieri il modo più semplice per ottenere esposizione al credito cinese consisteva nell’acquisto di obbligazioni denominate in valuta estera vendute al di fuori della Cina continentale o nell’investimento in obbligazioni denominate in yuan vendute a Hong Kong, il cosiddetto mercato “dim sum”. Rendendo le obbligazioni nazionali più accessibili agli stranieri, la Cina spera di creare una fonte alternativa di finanziamento per le sue società, alleviando il fardello per le banche e compensando i deflussi di capitale. Il segnale definitivo di approvazione da parte degli investitori internazionali sarà l’inclusione delle obbligazioni denominate in renminbi nei principali benchmark, come gli indici JPMorgan Emerging Markets Bond e Citi World Government Bond. La decisione verrà presa a breve.

LO SBARCO DEI FONDI PASSIVI – L’inclusione potrebbe attirare circa 155 miliardi di dollari di fondi passivi nel mercato obbligazionario onshore, il terzo più grande al mondo, esattamente come la prevista aggiunta delle A-share cinesi nell’indice MSCI Emerging Markets aiuterà a incanalare il denaro internazionale verso i titoli in valuta locale. I fondi attivi, tuttavia, saranno più prudenti, soprattutto dal momento che le obbligazioni in dollari USA vendute dagli emittenti cinesi offshore tendono a offrire più valore rispetto al corrispondente debito onshore in valuta locale, in particolare alla luce del rendimento aggiuntivo – il cosiddetto “carry” – che gli investitori ricevono nel currency swap da dollari a yuan. Tale prudenza è ancora più giustificata dopo che la vittoria elettorale di Donald Trump ha spinto i rendimenti dei Treasuries verso l’alto nella previsione di un più rapido percorso di rialzo dei tassi d’interesse USA. I guadagni dei titoli di Stato cinesi in valuta forte s’innalzano significativamente nel momento in cui si tiene conto del fattore valutario, tanto più con un renminbi che si indebolisce e un dollaro che si rafforza.

I RENDIMENTI – Per esempio, un titolo di Stato cinese a 10 anni denominato in dollari con rating A- rende il 3,5%, circa lo stesso di un’obbligazione a 10 anni denominata in renminbi con rating tripla A, cioè l’equivalente del credito onshore. Tuttavia, quando i rendimenti dei titoli in dollari vengono riconvertiti in yuan, gli investitori ricevono in aggiunta 2-3 punti percentuali all’anno. Ma, se le cose stanno così, cosa si dovrebbe cambiare per riuscire ad attirare acquirenti onshore? Tanto per cominciare, i prezzi devono migliorare. Fino a poco tempo fa, gli investitori davano per scontato che le obbligazioni godessero di garanzie implicite da parte dello Stato perché la maggior parte degli emittenti era legata in qualche misura al governo e le agenzie di rating nazionali rafforzavano quest’illusione di sicurezza assegnando rating elevati soltanto a pochissimi emittenti.

IL PARACADUTE DI STATO – In effetti, fino all’anno scorso non si è verificato alcun default obbligazionario grazie agli interventi del governo, ma da allora a più di dieci obbligazioni vendute da società statali è stata consentita l’insolvenza, con altri default legati a emittenti del settore privato. Mentre alcuni casi si sono in definitiva risolti con il rimborso del capitale, altri sono ancora in attesa di una soluzione. In futuro assumerà maggior peso una valutazione creditizia rigorosa (notizia negativa per i fondi passivi, notizia positiva per i gestori attivi) perché chiaramente non tutti gli emittenti sono uguali e non tutte le società statali saranno considerate “strategiche” d’ora in poi. Le società statali giudicate d’interesse pubblico o nazionale, nei settori delle telecomunicazioni, delle infrastrutture e dell’Oil&Gas, continueranno a godere delle garanzie del governo. Al contrario, le cosiddette imprese market competitive (legate al governo), nei settori dell’immobiliare, della chimica e dei beni di consumo, dovranno farsi strada da sole nel mondo. In mezzo a questi due estremi resta molta ambiguità.

Il debito cinese, paragonabile a un’intricata rete che collega società legate al governo, banche statali e mercati obbligazionari, è una questione di enorme rilievo perché il governo ha immesso enormi volumi di credito nel sistema finanziario dopo la crisi finanziaria globale. La maggior parte è servita a tenere a galla imprese inefficienti e non competitive. Una parte, ad esempio nel mondo opaco del shadow banking, è soltanto blandamente regolamentata. Tra il 2008 e l’anno scorso il livello di indebitamento combinato di società, famiglie, governo e banche è aumentato dal 164% al 247% del Pil. In realtà nessuno sa qual è l’entità di un possibile tracollo: le stime variano da quasi 7 mila miliardi di yuan a circa 23 mila miliardi di yuan. Si tratta, per quanto riguarda la cifra minima di queste stime, di circa mille miliardi di dollari, ovvero il 10% dell’economia cinese da 10 mila miliardi di dollari.

I RISCHI E LA PRUDENZA – A nostro giudizio ciò non significa che sia imminente una crisi del debito. Molti elementi indicano che le autorità abbiano ancora il controllo della situazione, non da ultimo la quota relativamente bassa di debito (circa 150 milioni di dollari) denominato in valuta estera. Sebbene la stabilità economica e finanziaria del mercato dipenda dall’intervento pubblico e la produttività e la redditività stiano calando, nello scenario peggiore la Cina può stampare moneta per onorare gli obblighi del debito in renminbi, anche se ciò creerebbe un rischio valutario per gli investitori stranieri. L’inclusione delle obbligazioni cinesi negli indici di riferimento internazionali è un evento atteso da molti. Si tratta di un passo in più verso l’integrazione dei mercati dei capitali cinesi nel sistema finanziario globale, fatto che rispecchierebbe il ruolo centrale della Cina nell’economia globale.

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