Arriva la ripresa. Ma è jobless

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Nel terzo trimestre 2009 il contesto di mercato è stato particolarmente benigno per gli hedge funds; infatti l’indice HFRX Global Hedge Fund Index,

di Redazione30 novembre 2009 | 14:00

di Chiara Verderio

…l’indice sintetico che rappresenta le performance delle strategie hedge nel loro insieme e a livello globale, ha chiuso il terzo trimestre a +5,15% (+10,68% da inizio anno). Tra le diverse strategie, quella che ha meglio performato è stata quella convertible arbitrage, sia nel trimestre (HFRX Convertible Arbitrage +14%) che nell’anno (+33,47%). La strategia che ha avuto più difficoltà nel trimestre è stata invece la Equity Market Neutral, con l’indice HFRX Equity Market Neutral Index negativo nel trimestre (-2,93%) ma anche da inizio anno, penalizzato senza dubbio dal rally indiscriminato che ha premiato le strategie più long biased. In generale, è piuttosto peculiare che abbiano performato bene sia le strategie di arbitraggio e “relative value”, i cui spread continuano ad essere estremamente interessanti, sia appunto le strategie direzionali – tanto equity che credit. Anche gli strumenti meno liquidi hanno performato bene, attestando un ritorno neanche troppo graduale ai “risky assets”, acquistati sfruttando leverage relativamente a buon mercato e tassi prossimi allo zero, secondo uno schema che assomiglia in modo sinistro a quello utilizzato in larga scala prima della crisi.
Il rally dei mercati è stato molto repentino e, se non del tutto privo di sostanza, certamente poco giustificato dai dati macroeconomici quali ci si stanno presentando in questi mesi – soprattutto alla luce del fatto che si sta delineando una “jobless recovery”, ossia una ripresa senza creazione di posti di lavoro (è recente il dato preoccupante sui nuovi record della disoccupazione negli USA). In questo contesto, sperare in una ripresa dei consumi che sostenga la crescita economica sembra fuori luogo, anche per chi afferma, e a buon diritto, che il decoupling da parte dei paesi emergenti sarà il tema dominante dei prossimi anni: pensare però che i consumatori delle economie in via di sviluppo possano sostituire nel breve il ruolo dei consumatori americani nelle economie occidentali è decisamente eccessivo. Siamo tuttavia d’accordo nell’affermare che le economie dei Paesi emergenti, per la prima volta da sempre, saranno più trainate da consumi interni invece che da esportazioni verso i Paesi industrializzati, e che lo sviluppo di tali economie costituisca un trend secolare dal quale una asset allocation strategica non possa prescindere.
Il rally è stato particolarmente marcato nel comparto del credito, laddove molti rendimenti, tanto sulle obbligazioni high yield che su quelle investment grade, sembrano non pagare già più appropriatamente il premio per il rischio incorporato in tali titoli.
Il mercato è stato innanzitutto guidato al rialzo dalla crescente domanda di rendimenti da parte degli investitori; le nuove emissioni corporate – tornate a livelli di tutto rispetto – sono state assorbite velocemente, e i credit spread si sono portati a livelli che sono, ancora una volta, difficili da riconciliare con i fondamentali: i parziali miglioramenti del contesto macro (e micro) non giustificano il ritorno a livelli non solo pre-Lehman, ma in molti casi pre-2007. Anche le strategie distressed hanno beneficiato dei movimenti nei credit spread, che tuttavia non sono stati paragonabili – per titoli dei comparti “stressed” e “distressed” (quindi con rating CCC o inferiore) – alla compressione che hanno subito nelle altre categorie di rating. Riteniamo che finché le banche non normalizzeranno la propria capacità di scaricare il rischio di credito (e quindi, finché il mercato della securitizzazione non torni a rinvigorirsi), la disponibilità di credito per le aziende, anche per quelle più virtuose, resterà assai ristretta. E quindi, sebbene le recenti ricapitalizzazioni ed i rifinanziamenti – supportati in larga parte da interventi governativi – abbiano in parte allentato le pressioni sui bilanci di molte società, ci aspettiamo che il ciclo di default continuerà ad essere sostenuto e che creerà numerose opportunità non solo nel comparto small cap ma anche nelle porzioni più liquide del mercato. Le strategie distressed restano quindi a nostro avviso attrattive, anche se sarà particolarmente importante la capacità degli hedge fund managers attivi in questa strategia, tipicamente long biased, di comprare protezione e di mantenere una esposizione netta più contenuta di quella solitamente associata agli investimenti distressed.
Per tutto quanto sin qui esposto, riteniamo altamente improbabile che il contesto attuale dei mercati possa perdurare; ci aspettiamo che la volatilità torni ad essere protagonista e che nel 2010 si possa assistere ad un parziale reversal dei mercati – guidato in particolare sia dal cessare degli effetti degli stimoli governativi, sia da una probabile cambiamento di atteggiamento da parte della FED in relazione ai tassi di interesse. E quindi, sebbene gli hedge fund con esposizione netta contenuta siano stati sin qui certamente penalizzati a livello di performance, riteniamo che un atteggiamento prudente sia quello più coerente e che nel medio periodo garantirà la consistenza dei ritorni. Quindi, oltre alla già menzionata strategia Distressed, vediamo opportunità nelle strategie Equity Long/Short a bassa esposizione netta, in quella Merger Arbitrage, dove gli spread sono molto interessanti dopo l’assottigliamento della concorrenza dei trading floors delle banche d’affari, e nelle strategie Long/Short Equity focalizzate sui mercati emergenti. Inoltre, dato l’outlook di un ritorno della volatilità nei mercati, riteniamo interessanti le strategie Equity Trading, Statistical Arbitrage e, più in generale, tutte quelle che danno esposizione alla volatilità (long vega). Per quanto riguarda i nostri programmi di sviluppo, Sopaf Capital Management SGR intende nel corso del 2010 lanciare fondi di fondi UCITSIII, che conterranno strategie hedge e quindi sfrutterà il recente trend di strategie hedge impacchettate in fondi UCITS. Inoltre sempre nel 2010 verrà lanciato un fondo di fondi di real estate gestito da un team di specialisti.

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