Riportiamo un estratto dell’ultimo report di State Street Global Advisors (SSgA), che permette di far luce sul settore obbligazionario internazionale.
Nel marzo del 2001, il Journal of Fixed Income pubblicò un articolo intitolato “implicazioni di un mercato del debito del Tesoro (USA) in via di scomparsa”. Una ricerca analoga fu pubblicata dal FMI e sui principale giornali della stampa economica e nei circoli accademici, nei primi anni dell’ultimo decennio, furono frequenti i dibattiti sui problemi che sarebbero potuti sorgere qualora il debito del governo federale degli Stati Uniti fosse stato ripagato interamente. Ad accrescere queste preoccupazioni contribuirono anche gli aggiustamenti negli schemi della contrazione di prestiti. Nell’agosto del 2001, il Tesoro smise infatti di emettere obbligazioni a 30 anni, dopo che aveva già interrotto le emissioni dei titoli a sette anni a metà degli anni Novanta. Ma in un decennio possono cambiare molte cose: quest’anno, la previsione per il fabbisogno di finanziamento a livello federale da parte degli Stati Uniti di ben $1,6 mila miliardi. Il fabbisogno di finanziamento degli Stati ha spiccato un salto in tutto il mondo come conseguenza diretta della crisi finanziaria e della fase negativa risultante ed è probabile che continui a salire nel breve e nel medio termine. Ciò eserciterà probabilmente una pressione non indifferente sul costo del credito per gli Stati. Dall’altra parte dello spettro, è probabile che l’offerta in quei settori che prevedono un premio sullo spread relativamente ai titoli del Tesoro si riduca nel 2010. Se da una parte questo stato di cose non si protrarrà indefinitamente, le dinamiche, sia dal lato dell’offerta sia da quello della domanda, stanno creando buoni presupposti per prendere in considerazione asset del reddito fisso con un rischio più elevato.
Come illustra il Grafico 1, il fabbisogno netto di finanziamento degli Stati Uniti scese nel 1988 sotto lo zero e restò negativo per tre anni. La crescita del finanziamento al settore pubblico negli ultimi due anni, invece, può essere definita mozzafiato. Sulla base dei dati aggregati, il trend in Europa è stato analogo. Se si considerano i deficit fiscali previsti per i paesi membri dell’Organizzazione per la Cooperazione e per lo Sviluppo Economico (OCSE) come indicatore del fabbisogno futuro di finanziamento nelle economie avanzate, si rileva che il credito necessario per questi Stati è cresciuto tra il 2007 e il 2009 da $0,2 mila miliardi a $3,2 mila miliardi. Inoltre, sempre sulla base delle previsioni OCSE, il fabbisogno annuo di finanziamento degli Stati resterà per tutto il 2011 sopra i $3 mila miliardi (metà dei quali imputabile agli Stati Uniti). Le dimensioni di questa offerta di debito di Stato nei paesi avanzati potrebbe alla fine contribuire ad alzare il costo del credito in tutto il mondo.
L’approfondito studio avviato da State Street Global Advisors nel dicembre 2009 sulle dinamiche dell’offerta e della domanda nel mercato delle obbligazioni societarie aveva portato concludere che l’offerta complessiva di obbligazioni corporate sarà probabilmente assimilata nel corso del 2010. Per completarlo, può essere utile allargare l’analisi oltre le obbligazioni societarie al più ampio universo di settori obbligazionari che prevedono uno spread rispetto ai titoli di Stato. Includere i pagamenti dei coupon in questa analisi contribuisce a fare luce su questo ambito e quindi siamo partiti dall’assunto che tutti i coupon saranno reinvestiti in obbligazioni dello stesso settore. Come si evince dal Grafico 2, l’offerta netta complessiva, che include tutte le tipologie di spread, nel 2010 sarà probabilmente negativa, vale a dire, che il numero delle obbligazioni collocate avrà la tendenza a superare quello delle obbligazioni rimborsate. Build America Bonds (obbligazioni municipali tassabili) e Investment Grade manterranno probabilmente un’offerta netta positiva, ma l’ammontare complessivo dei titoli ipotecari offerti si contrarrà significativamente.
Le tipologie obbligazionarie che prevedono uno spread offrono una certa protezione in un ambiente di tassi in crescita e, in generale, offrono rendimenti più alti e diventano meno sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse a mano a mano che ci si sposta fuori dallo spettro del rischio. In questa danza complessa e continua che ha luogo nei mercati del capitale tra fornitori e consumatori, le tipologie spread sembrano continuare a proporsi come il compagno di ballo di scelta. Le obbligazioni di Stato, invece, corrono il rischio di perdere il fascino per quei manager il cui benchmark è di tipo aggregato. Un calendario denso di emissioni non garantisce necessariamente una buona accoglienza, ma può però rivelarsi un fattore che contribuisce, nel medio termine, a creare un ambiente per tassi d’interesse in rialzo. Se si abbina questa cospicua offerta a un crescente scenario inflazionistico, la possibilità che le obbligazioni del Tesoro arrivino ad avere rendimenti totali negativi prende corpo.
Infine, si consideri come si sono comportati in passato i rendimenti in periodi protratti di rialzo dei titoli del Tesoro. Negli ultimi vent’anni, durante i periodi in cui i rendimenti delle obbligazioni del Tesoro sono saliti in maniera più marcata (1994 e 1999) ognuna delle principali tipologie di spread, obbligazioni ipotecarie, ABS, obbligazioni societarie a basso rischio e quelle ad alto rendimento, ha registrato una differenza positiva nei rendimenti annui. Questa differenza fu leggermente negativa per i titoli pubblici nel 1994, ma tornò a essere nuovamente positiva nel 1999. In particolare, nel 1994 e nel 1999, furono le obbligazioni ad alto rendimento ad outperformare tutte le altre tipologie di spread con un ampio margine.
Nei portafogli a basso rischio Usa ed Europa, a febbraio, State Street Global Advisors ha continuato a sovrappesare moderatamente il credito, perché siamo convinti che nella seconda metà del 2010 l’ambiente per la crescita economica sarà stabile e che a seguito di un miglioramento dei fondamentali delle aziende gli spread si ridurranno. Sono rimaste attuali, tuttavia, le preoccupazioni riguardanti le difficoltà politiche e normative negli Stati Uniti e in Europa e per questo motivo abbiamo ulteriormente ridotto la nostra sovraesposizione nel corso del mese. A febbraio, anche nei portafogli ad alto rendimento Usa il livello del rischio si è ridotto. Nel medio termine, entrambi i mercati, sia quello Investment Grade sia quello ad alto rendimento, offrono il potenziale di rendimenti aggiustati per il rischio positivi.