Threadneedle fa il punto della situazione dei mercati finanziari a conclusione del primo semestre del 2011.
Un anno finora turbolento
Dall’inizio del 2011 i mercati hanno dovuto affrontare una serie inaspettata di eventi sfavorevoli: i disordini in Medio Oriente, causa delle pressioni al rialzo sul prezzo del petrolio, lo tsunami e il disastro nucleare in Giappone, che hanno provocato uno shock dell’offerta manifatturiera a livello globale, i forti timori sul rischio sovrano nell’area euro e la revisione al ribasso delle aspettative di crescita a seguito dei deboli dati economici pubblicati dagli Stati Uniti e da altri mercati sviluppati. Com’era prevedibile, questi fattori hanno alimentato l’avversione al rischio trascinando al ribasso i rendimenti dei titoli di stato. A sorpresa, invece, i titoli azionari sono saliti.
Valutazioni azionarie a livelli interessanti
La tenuta dei titoli azionari è in parte attribuibile alle valutazioni interessanti, uno dei fattori chiave a sostegno della nostra view positiva su questa asset class. In effetti gli indicatori finanziari collocano in generale quasi tutti i mercati al di sotto delle medie di lungo periodo, con valutazioni convenienti rispetto ai titoli di stato. Nel quadro generale delle nostre previsioni di crescita consideriamo positive queste valutazioni.
Outlook politico favorevole
In economie come la Cina e il Brasile il corso delle politiche restrittive si avvia ormai alla conclusione, e riteniamo che le aziende dei più diversi settori continueranno a beneficiare della forte domanda proveniente da questi e da altri mercati emergenti. D’altro canto nei mercati sviluppati la crescita, per quanto probabilmente debole, sarà comunque positiva, mentre a causa degli effetti deflazionistici del processo di deleveraging i tassi di interesse potrebbero rimanere bassi più a lungo rispetto alle previsioni di alcuni analisti.
Il rischio sovrano continua a preoccupare
Sul versante delle notizie negative, la situazione del debito europeo probabilmente sarà casa di ulteriore volatilità e di periodi di avversione al rischio. Nonostante i recenti sviluppi positivi per la situazione greca, gli investitori vorranno prima verificare la progressiva attuazione delle misure di austerità e l’effettiva riduzione dei livelli complessivi di indebitamento in Grecia e in altri paesi. Gli effetti delle misure di austerità e del deleveraging argineranno la crescita non solo in Grecia, ma anche in economie molto più importanti come il Regno Unito e forse anche gli Stati Uniti. Questo fenomeno è destinato a durare diversi anni, e per sostenere i titoli azionari sarà necessaria una forte crescita dei mercati emergenti che compensi la debolezza dei mercati sviluppati. Sebbene le aziende, in generale, siano emerse dalla stretta creditizia in buone condizioni, si teme che agli attuali livelli, storicamente elevati, i margini non siano sostenibili. Qualsiasi dato deludente sulla crescita mondiale non farebbe che esacerbare tali timori.
La fine dell’allentamento quantitativo
La propensione al rischio degli investitori è stata stimolata dall’abbondante liquidità derivante dai programmi di allentamento quantitativo degli ultimi tre anni. I responsabili politici stanno ora abbandonando queste misure eccezionali adottate per preservare la fiducia sui mercati, e tale processo potrebbe incidere sulla propensione al rischio e sulle valutazioni azionarie.
Titoli azionari: che direzione prendere?
Alla luce dei fattori evidenziati, manteniamo il focus dei nostri portafogli azionari sulla crescita dei mercati emergenti attraverso l’esposizione diretta e tramite società domiciliate nei paesi sviluppati, ma che incontrano la domanda dei mercati emergenti in aree quali i beni di lusso, le risorse naturali e l’ingegneria specialistica. Nei mercati sviluppati selezioniamo inoltre opportunità tra i titoli domestici con un orientamento che privilegia il segmento “value” rispetto al “growth”. L’interesse per i mercati sviluppati probabilmente sarà stimolato più dai livelli di propensione al rischio che dall’outlook economico: in periodi di avversione al rischio, per esempio, gli investitori dei paesi sviluppati tendono a tornare ai propri mercati d’origine.
C’è ancora valore nel reddito fisso?
Sulla scadenza decennale i titoli di stato dei mercati “più sicuri” offrono un rendimento del 3% circa, che scende addirittura all’1,5-2% per i titoli a 5 anni. Senza dubbio è possibile trovare rendimenti più interessanti, a cui è associato tuttavia un rischio di credito elevato. Questo è il dilemma che affligge i mercati obbligazionari. Noi crediamo che non sia rimasto molto valore nei segmenti più sicuri del reddito fisso: è difficile trasformare un rendimento del 2-3% in un rendimento complessivo elevato. Al contrario, riteniamo vi sia valore nelle obbligazioni corporate, i cui spread si confermano più elevati rispetto a quanto ci si aspetterebbe in questo punto del ciclo e offrono premi decisamente superiori alle perdite attese in caso di insolvenza. Se a ciò si aggiunge il fatto che si stanno distruggendo i bilanci pubblici nel tentativo di tenere a galla il settore privato, riteniamo vi siano ancora ottimi motivi per detenere questi asset a scapito dei titoli di stato.
Le vecchie linee di demarcazione sono scomparse
Analizzare la situazione di diversi paesi considerando il livello di debito pubblico e interessi passivi in percentuale sul PIL, il saldo di bilancio e la quota del debito in mano a investitori esteri aiuta a individuare i punti di maggior tensione sui mercati globali dei titoli di stato. I grafici indicano che le economie emergenti come Russia, Cina e Brasile presentano un deficit fiscale inferiore e un rapporto debito/PIL più basso rispetto a gran parte dei paesi sviluppati. Questo fenomeno, associato agli ottimi rendimenti ancora offerti, è uno dei motivi per cui continuiamo a preferire le obbligazioni dei mercati emergenti rispetto alle emissioni sovrane dei paesi sviluppati.
L’eccezione Grecia
Nel quadro di queste valutazioni la Grecia rappresenta un estremo, in quanto associa alla forte incidenza di debito e interessi passivi sul PIL un ampio deficit fiscale e un’elevata quota di debito in mano estera. In tal senso, la Grecia rappresenta un rischio decisamente maggiore rispetto agli altri emittenti dei paesi periferici europei. Se i recenti provvedimenti riusciranno a indirizzare la crisi greca verso un epilogo soddisfacente, e se paesi come Spagna, Italia e Portogallo adotteranno appropriate misure di austerità per riuscire a generare una crescita sufficiente, le possibilità di contagio ad altri mercati appaiono limitate