Un paio di mesi fa il premio per il rischio implicito sul debito dei Paesi emergenti suggeriva che il mercato stava trattando queste piazze obbligazionarie come un porto sicuro: sono convinto che questo fosse un grosso abbaglio. Da allora, l’andamento dei prezzi delle valute più solide degli emergenti suggerisce che il rally vissuto dai mercati emergenti fosse infatti artificialmente stimolato, e da quel momento le emissioni brasiliane a trent’anni sono state svendute ampliando lo spread di 100 punti base rispetto ai Treasuries americani di pari scadenza.
I mercati emergenti sembravano offrire ancora valore sul Forex: infatti questi Paesi, avendo un’economia in surriscaldamento, necessiterebbero di “raffreddarsi” consentendo l’apprezzamento delle proprie valute, mentre i Paesi sviluppati avrebbero bisogno di svalutare le proprie divise per recuperare competitività e anche per ridurre i propri livelli di debito. Ciò nonostante anche se questo sarebbe auspicabile, non credo che avverrà veramente.
Quasi per un decennio il mercato obbligazionario dei Paesi emergenti ha registrato buone performance, in quanto gli investitori hanno beneficiato dei forti tassi di crescita, migliori dinamiche del debito, più solidi dati demografici e (in particolare nell’ultimo periodo) rendimenti più alti rispetto a quelli dei mercati sviluppati.
Questi fattori, insieme alle ottime performance e a una volatilità inferiore rispetto allo storico, sono stati un richiamo per molti soggetti che precedentemente non avevano alcuna esposizione al debito in valuta locale degli emergenti, dagli investitori retail ai clienti istituzionali, dai fondi pensione ai fondi sovrani. Tuttavia, mentre alcuni dei vantaggi offerti dagli emergenti sono davvero validi, è importante continuare a tenere a mente anche i rischi che gli stessi Paesi comportano, e che molto raramente vengono posti in evidenza.
Proprio in questi giorni, un Dollaro americano più forte sta cominciando a causare un gran numero di problemi, non tanto perchè il debito dei mercati emergenti verso l’esterno sia eccessivo (l’Europa Orientale è infatti un’eccezione), quanto piuttosto perché uno degli scambi più battuti a livello mondiale è avere una posizione lunga sulle valute emergenti (e in particolare asiatiche), e una posizione corta sul Dollaro americano.
Un altro scambio ampiamente battuto, sebbene leggermente più stabile, è essere lunghi sul Real brasiliano contro lo Yen giapponese. Gli investitori giapponesi hanno un’esposizione considerevole ai mercati emergenti, e JP Morgan ha stimato che negli ultimi tre anni circa 6 mila miliardi di yen siano confluiti dagli investitori giapponesi in cerca di rendimenti sulle obbligazioni brasiliane o su fondi di investimento/fiduciarie a copertura della valuta brasiliana, cifra che equivale grosso modo al 5% del PIL brasiliano. Non deve perciò sorprendere che le autorità brasiliane abbiano fatto di tutto per contenere l’apprezzamento del real. Se questi scambi su posizioni lunghe di valute emergenti e corte sul Dollaro o sullo Yen continuassero, potrebbero causare violente oscillazioni nei cambi.
La causa più probabile di un Dollaro o di uno Yen più forte sarebbe probabilmente un deterioramento della crisi del debito nell’Eurozona, prospettiva che ci aspettiamo. Quindi se l’indebolimento dell’Eurozona e la conseguente avversione al rischio continuassero ad aggravarsi, quale potrebbe essere la conseguenza per il debito degli emergenti in valuta locale? Fino alla scorsa settimana, il debito in valuta locale dei Paesi emergenti si è dimostrato sorprendentemente immune all’avversione al rischio globale, ma questa tendenza sta cominciando a mutare rapidamente, con il sell-off delle emissioni governative in divisa locale e delle valute emergenti avvenuto la scorsa settimana.
Sembra che gli investitori finali stiano cominciando a liquidare le proprie posizioni in obbligazioni degli emergenti in moneta locale. Questo sospetto è rafforzato dalle dichiarazioni di lunedì dell’Ufficio per la Gestione del Debito dell’Indonesia, secondo cui i titoli di stato indonesiani in mano agli stranieri sono crollati da 251 mila miliardi di Rupie indonesiane il 9 settembre, a 237 mila miliardi il 16 settembre, una diminuzione di 14 mila miliardi di rupie indonesiane, pari al 5.6% di tutte le obbligazioni indonesiane in mano ad investitori stranieri, in una sola settimana. Il danno che questo ha causato è espresso dai rendimenti dei titoli di stato indonesiani a 10 anni, passati dal 6.5% del 9 settembre al 7.4% di ieri, mentre nello stesso periodo di tempo il valore della valuta locale è diminuito del 5.3% rispetto al dollaro americano.
Ed è qui che la situazione diventa preoccupante Il grafico sotto è tratto da una recente nota di UBS, nella quale è stata presa in considerazione la percentuale media di debito governativo in mano agli esteri di un campione di Paesi emergenti – Indonesia, Malesia, Messico, Polonia e Turchia. Dieci anni fa i mercati del debito in valuta locale di questi Paesi erano piuttosto ridotti e quasi interamente in mano agli investitori domestici, mentre oggi gli investitori esteri costituiscono circa il 30%. Alcuni potrebbero sostenere che il 30% non è una percentuale molto alta rispetto alla maggior parte dei mercati sviluppati, e questo è senz’altro vero, ma credo che quello che dovrebbe destare preoccupazione è la concentrazione dei detentori di obbligazioni.
Facendo un paragone, il mercato obbligazionario del Regno Unito è in mano agli stranieri per una percentuale poco inferiore al 50% (M&G è uno dei più grandi investitori domestici dei glt con poco più dell’1%), e quello dei Gilt britannici è uno dei mercati obbligazionari più vasti e liquidi del mondo. Per contrasto, ci sono numero investitori obbligazionari globali con una fortissima esposizione al mercato del debito in valuta locale degli emergenti, con alcuni player che detengono oltre il 50% delle singole emissioni di titoli di stato di questi Paesi.
Un’inversione degli enormi afflussi di capitali sui mercati emergenti risulterebbe in una mancanza totale di liquidità e in costi di finanziamento nettamente più alti per questi stati. Inoltre, non sono solo gli stati sovrani degli emergenti ad essere arrivati a fare assegnamento su questi afflussi di capitali e sui conseguenti bassi costi di finanziamento; anche le banche e in misura minore le aziende dei Paesi emergenti si verrebbero a trovare in una posizione simile. Se il recente crollo della performance dei mercati del debito dei Paesi emergenti spingesse gli investitori finali a riscattare le proprie posizioni sul debito di questi mercati,allora potremo assistere alla rapida evoluzione di un evento sistemico per le economie degli emergenti.