Il rischio-Italia non è misurato in modo univoco dagli investitori. Il rendimento dei BTp, che a oggi ne rappresenta il principale indicatore o benchmark, è assai diverso da quello di emittenti domestici il cui destino appare non troppo lontano da quello dello Stato in caso di default di quest’ultimo. Prendiamo la scadenza a cinque anni. Qui il benchmark (BTp 15 aprile 2016) rende il 4,94% annualizzato (tutti i dati sono forniti da Analysis e aggiornati ai prezzi di giovedì 22 settembre).
Sopra questa asticella si collocano bond bancari a tasso fisso come Intesa Sanpaolo (6,4% per la scadenza 23 novembre 2016) o – con una durata più contenuta – le Banco Popolare 22 ottobre 2014 (6,5% annualizzato). Il notevole spread tra questi bond bancari e i BTp può essere giustificato sia dalla minore liquidità dei titoli, sia dalla percezione un rischio di credito superiore. Come se l’ipotesi di insolvenza di una grande banca italiana fosse assai meno remota di quella del debitore sovrano domestico.
Il discorso però si complica quando si vanno a esaminare i rendimenti di titoli non bancari a tasso fisso come le Eni 29 giugno 2015 che danno un ritorno del 3,94% annualizzato, quindi quasi un punto percentuale di meno del BTp. Tra i titoli domestici non mancano anche bond bancari che offrono ritorni molto vicini a quelli dei BTp, come le Mediobanca 10 novembre 2014, che offrono il 4,82% (contro il 4,57% dei BTp 1° febbraio 2015). Una differenza così ristretta potrebbe essere spiegata solamente dalla minore liquidità del titolo, ricordando per altro che il rendimento dei BTp potrebbe essere “artificialmente” compresso dagli acquisti della Bce.
In sostanza il mercato stima che le probabilità di insolvenza di Mediobanca siano più o meno le stesse dello Stato italiano, mentre quelle di Eni siano inferiori. Come se fosse prefigurabile uno scenario in cui l’Italia finisce in default, ma Eni no. Questo comporterebbe che l’andamento di Eni in casi estremi dipenda da variabili del tutto indipendenti dalla situazione finanziaria italiana, come il prezzo del petrolio, il livello di sfruttamento dei giacimenti e così via. Questa presunta decorrelazione però ha un costo in termini di minori rendimenti a scadenza rispetto ai BTp.
Stimare le possibilità di insolvenza di un emittente e quindi la congruità dei rendimenti offerti dai suoi bond è un esercizio arduo. Ci sono le probabilità di default che sono implicite nei rating di Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch, e quelle che vengono espresse dai prezzi dei Cds (credit default swap) scambiati su mercati non regolamentati. Ma ci possono essere anche le vostre, e non è detto che siano meno accurate delle precedenti.
In particolare, se stimate che il 99% delle probabilità di insolvenza di una banca italiana sia spiegato dal rischio sovrano (in altre parole: se secondo voi una banca italiana non finisce in default con il 99% di probabilità se la Repubblica mantiene la sua solvibilità), allora, per posizionarvi su questo rischio, potreste approfittare della maggiore redditività di alcuni bond bancari rispetto al benchmark. Chi fosse interessato a un turbo-rendimento, potrebbe avventurarsi nella giungla delle obbligazioni subordinate.
Le Intesa Sanpaolo 28 marzo 2015 (negoziabili in taglio minimo 50.000 euro) rendono il 7,57%, garantito fintanto che la banca resta solvibile (in caso contrario vengono rimborsate dopo che sono stati soddisfatti gli altri creditori). Oppure le Ubi Banca Lower Tier II scadenza 23 febbraio 2017 (ma con capitale che viene ammortizzato a partire dal 2013) che rendono il 7,67%.
Se poi ritenete che aziende come Eni effettivamente abbiano un destino non molto correlato con quello dell’Italia allora potreste ritenere congruo il rendimento offerto dai loro bond, che è inferiore come visto a quello dei BTp. Anche se in caso di insolvenza dell’Italia l’impatto sarebbe talmente catastrofico da rendere immaginabile qualsiasi conseguenza, anche sugli emittenti apparentemente più lontani. Roba da far sembrare uno starnuto lo tsunami alzato da Lehman Brothers.