Si scrive Etn, si chiamano cambiali

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Non sono fondi e non possiedono titoli. Sono adatti per prendersi il rischio

di Paolo Buro13 ottobre 2011 | 09:24

Esistono altri tipi di prodotti negoziati in borsa, disponibili sul mercato, quali per esempio le Exchange traded note (Etn). Le Etn sono titoli di debito e non fondi ma hanno varie caratteristiche in comune, poiché le due strutture sono di solito collegate al rendimento dell’indice di riferimento e vengono entrambe negoziate in Borsa. Alcuni tipi particolari di Etn comprendono i certificati negoziati in Borsa e le Exchange traded commodities, collegate alle materie prime o ai relativi indici. Alcune Etn sono garantite da asset, mentre altre sono garantite da un emittente. Dal momento che le Etn sono titoli di debito, chi esegue un investimento in tali strumenti è esposto direttamente al rischio della controparte, in merito all’emittente della note o a terzi, che garantiscono la performance di tale titolo.

La struttura di un’Etn offre una maggiore flessibilità nell’emissione dei prodotti (per esempio riguardo a singole commodities e titoli). Ma cosa sono esattamente gli Exchange traded notes? Gli Etn sono stati lanciati per la prima volta negli Stati Uniti nel 2006 e sono stati ideati per consentire agli investitori di condividere i ritorni degli indici, al netto di una commissione d’investimento. Uguali agli Etf, quindi? Non proprio. Non si tratta di titoli azionari o fondi indicizzati; non fruttano interessi e non distribuiscono cedole o dividendi. Gli Etn, infatti, anziché raggruppare in un paniere stabilito certe azioni o bond, come avviene negli Etf, sono in pratica dei contenitori di obbligazioni strutturate. Questo ha una conseguenza non marginale: mentre chi sottoscrive un Etf diventa proprietario di azioni o bond, i sottoscrittori degli Etn diventano creditori della banca emittente, esponendosi così al rischio di controparte. Quindi, nel peggior scenario possibile, se Barclays dovesse fallire, non ci sarebbe nessun rimborso, visto che il capitale non è garantito.

Perciò si possono considerare gli Etn degli strumenti facenti parte della stessa famiglia di Etf e di Etc, ma con un grado di complessità (e quindi anche di rischio) leggermente superiore. Negli Stati Uniti, dove sono nati, il nodo che resta da sciogliere è quello fiscale. Gli Etn, infatti, godono di un trattamento fiscale favorevole rispetto a Etf ed Etc. La situazione cambierà probabilmente presto, visto la diffusione di questi strumenti. Secondo il Wall Street Journal, la commissione Finanza della Camera di Washington sta infatti valutando se sia giusto l’esistenza di questo vantaggio competitivo.

Gli Etn sono presenti sui mercati internazionali, in particolare negli Stati Uniti, da diversi anni. Racchiudono al loro interno gli Etc (Exchange traded commodities) e come differenza saliente rispetto agli Etf gli Etn rappresentano una passività dell’emittente, sono obbligazioni delle quali si sopporta il rischio di credito, mentre gli Etf sono dei fondi sottoposti alla normativa Ucits. A loro volta gli Etn possono essere emessi direttamente dall’emittente o da uno veicolo ad hoc (Special purpose vehicle), avere un collaterale a garanzia, di varia natura, per mitigare il rischio di credito nei confronti dell’emittente oppure no. Non è facile generalizzare con maggiore dettaglio le caratteristiche degli Etn/Etc poiché ciascun prodotto racchiude diverse specificità. Gli Etn di Lyxor sono quotati a Parigi dall’aprile 2009 e sono basati su oro e petrolio, sia al rialzo che al ribasso.

Giuridicamente si tratta di obbligazioni emesse da Codeis Securities sa, una società lussemburghese, garantite da Société Générale. Inoltre gli Etn sono garantiti da un collaterale, l’Etf Lyxor ETF EuroMTS 15+Y, un fondo che replica l’indice delle obbligazioni governative dell’area Euro a lunga scadenza. L’Etf replica l’indice attraverso contratti swap, acquistando bond italiani, spagnoli e irlandesi, dall’ultimo bilancio disponibile. L’Etn dunque utilizza i flussi di denaro per acquistare l’Etf a garanzia, ed entra in un contratto swap con Société Générale come controparte per ottenere il rendimento dell’indice, il prezzo spot dell’oro o la performance inversa dell’oro, oppure l’andamento dell’indice SGI Smart WTI Long o SGI WTI Short per quanto riguarda gli etn sul petrolio. L’investitore sopporta il rischio di credito SG, trovandosi in caso di fallimento dell’emittente con il portafoglio sottostante l’Etf, dei bond governativi euro a lunga scadenza degli emittenti più rischiosi.

Il grafico mostra l’andamento comparato dell’Etn quotato a Parigi sull’oro, con il prezzo spot del metallo e l’etc di Etf Securities quotato a Milano. Per quest’ultimo si sopporta il rischio di credito dell’emittente, mitigato dal collaterale, oro fisico. Gli indici short sono naturalmente caratterizzati dall’etf compounding legato all’orizzonte temporale giornaliero. Come si può valutare lo spread di credito dell’emittente? Il rischio di credito viene mitigato dalla presenza del collaterale, inoltre lo strumento non ha scadenza e flussi di cassa, se non la performance dell’indice sottostante ottenuta tramite lo swap. Lo scenario peggiore è il default di un Paese sovrano che determina l’insolvenza dell’emittente. In quel caso il portafoglio sottostante l’Etf a garanzia può non essere sufficiente a coprire il valore dell’investimento.

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