Asset allocation, mito da sfatare

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Riconsiderazione storica sul dogma usato per 25 anni nel costruire i portafogli

di Paolo Buro30 gennaio 2012 | 10:24

Di asset allocation all’interno dei processi di investimento e di consulenza sia a clientele istituzionale sia affluent/retail si parla da almeno 25 anni. Infatti, il “processo di asset allocation” è stato il dogma da seguire per tutti coloro che hanno consigliato o imposto una metodologia di tipo top down nella costruzione di portafogli diversificati che tenessero conto dell’orizzonte temporale e della propensione al rischio del cliente. Così, accademici e non solo hanno sviluppato ulteriormente alcuni aspetti del processo come la distinzione tra asset allocation tattica e strategica, il miglioramento del trade off rischio/rendimento all’aumentare dell’orizzonte temporale di investimento, l’inclusione e l’esplorazione di nuove asset class nel tempo (come valute e commodities).

Evoluzioni applicative che hanno avuto ripercussioni anche sul modo di investire di molti investitori istituzionali, come i fondi pensione o gli alternative investments funds, con anche effetti distorsivi non indifferenti sulla trasparenza e sul corretto pricing di alcune asset class come si è recentemente verificato per alcune commodities (il petrolio ne è stato un esempio nel 2008, oggi forse ne sono testimoni qualche valuta e l’oro). Però, nonostante l’importanza che la comunità finanziaria ha continuato ad attribuire all’asset allocation, nel tempo sono stati diversi i segnali che ne hanno minato le basi su sui poggia, almeno nella sua concezione classica e sul come abitualmente viene applicata.

Se vogliamo, il “faro” rilevatore è stato il fallimento dello Yale style, cioè il nuovo modo di concepire l’asset allocation anche per gli investitori istituzionali più prudenti e con orizzonte temporale più lungo (fondi pensione) che si fonda sull’ampliamento dell’universo investibile ad altre asset class alternative. Ma che qualcosa non funzionasse nell’approccio classico all’asset allocation gli operatori lo hanno intuito anche nell’esaminare la dinamica day by day di molte asset class specialmente in fasi di stress di mercato con il cosiddetto fenomeno della volatility breakdown, cioè il tendere a uno della correlazione media tra le asset class stesse. Oramai si parla di volatilità come asset class, mentre la nuova frontiera è quella delle asset class per fonti di rischio al quale viene esposto il cliente, con la conseguenza che nella costruzione di un portafoglio si dovrà valutare e misurare l’esposizione al rischio tasso, valuta, inflazione.

Ma perché l’asset allocation è diventata così importante nell’ambito del processo di investimento?

La risposta, purtroppo, sta nella errata interpretazione di uno studio del 1986 ad opera di Brinson, Hood e Beebower (Bhb) pubblicato sul Financial analyst journal, nel quale i tre autori hanno cercato di determinare quanto fosse importante la componente asset allocation nello spiegare i rendimenti di un portafoglio, mettendo in relazione i rendimenti totali di un campione di fondi rispetto al rendimento dei relativi benchmark di riferimento e giungendo alla conclusione che il 93,6% della variazione dei rendimenti dei fondi nel tempo è dovuta al mix gestionale dei fondi stessi, cioè all’asset allocation. Ma due sono stati gli errori commessi nel valutare i risultati di Bhb. Innanzitutto, come hanno dimostrato ampiamente Ibbotson e Kaplan nel 2000 uno degli errori è stato quello di non considerare il fatto che gran parte della variazione dei rendimenti dei fondi deriva dal fatto che è il mercato che varia e non il policy mix (asset allocation) del fondo. Per il semplice fatto di essere investiti in asset class, questo comporta una variazione dei rendimenti dei titoli.

E questo ci porta al secondo errore, anche interpretativo, dei risultati di Bhb; infatti, una domanda che molti investitori si chiedono è “quale percentuale del rendimento del mio portafoglio deriva dalla politica di asset allocation?”. Consideriamo che l’asset allocation in quanto tale espone il portafoglio al cosiddetto beta risk, nel senso che fa partecipare il fondo ai rendimenti del benchmark in quanto tale (beta return, o rendimento da gestione passiva), mentre il resto del rendimento deriva dalla gestione attiva dei fondi o asset del portafoglio (alpha return). I rendimenti attivi aggregati di tutti gli investitori sommano, ovviamente, a zero, in quanto in media gli investitori non possono battere il mercato; pertanto, in media l’asset allocation ed il suo beta return determina il 100% dei rendimenti in aggregato. Sorprendentemente, però, molti investitori hanno male interpretato i risultati di Bhb e hanno inteso che l’asset allocation policy spiegasse il 90% del livello dei rendimenti, quando invece Bhb hanno semplicemente spiegato la variazione dei rendimenti. Ma non solo, lo hanno fatto anche in modo sbagliato. Infatti, partiamo dal presupposto che il rendimento totale di un fondo o di un portafoglio può essere decomposto in tre componenti: il rendimento del mercato, il rendimento dovuto all’asset allocation in eccesso al rendimento del mercato, il rendimento dalla gestione attiva.

Come si può correggere questo errore valutativo?

La metodologia è stata spiegata e implementata da un recente articolo ad opera di Xiong, Ibbotson, Idzorek e Peng apparso sul Financial Analyst Journal che ha totalmente smontato le ipotesi che hanno elevato a ‘mito’ gestionale l’asset allocation. Infatti, i tre autori nelle loro analisi decompongono i rendimenti dei fondi nelle tre componenti e vanno a depurare il beta return dell’asset allocation e l’alpha return della gestione attiva dal rendimento di mercato, utilizzando solo excess return.

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