Henderson Global Investors
Strategy Matters – Settembre 2008
Adrian Pankiw
Economic Analyst
Henderson Global Investors
Troppo grande per fallire, ma troppo piccolo per essere soccorso
Il salvataggio da parte del Tesoro Usa di Fannie Mae e Freddie Mac, le due grandi società specializzate nel segmento dei mutui, era un passo necessario per mettere fine alla caduta del settore immobiliare statunitense e alle conseguenti turbolenze sui mercati finanziari. Prima del salvataggio, la Federal Reserve aveva tagliato il suo target per il tasso di interesse overnight del 3,25% rispetto al picco raggiunto un anno fa. Allo stesso tempo, il benchmark Usa (il titolo trentennale a tasso fisso) per i tassi applicati ai mutui ha raggiunto alla fine di agosto un livello superiore a quello registrato prima che la Fed iniziasse a tagliare i tassi. La spiegazione del fenomeno sta nel fatto che le banche non hanno potuto continuare ad erogare prestiti a causa di:
- una rapida caduta della disponibilità di capitali necessari a finanziare i prestiti ipotecari
- l’incapacità di compensare qualsiasi rischio di credito attraverso processi di securitization delle ipoteche e la vendita di tali titoli agli investitori
e per tali ragioni hanno aumentato i loro tassi di interesse fino a livelli sufficientemente alti da frenare il mercato dei mutui ipotecari. Con i prezzi delle case in caduta, questa era una situazione che non poteva persistere. Ma i problemi vanno ben oltre la mancanza di disponibilità degli operatori finanziari che negoziano i mutui. Il settore immobiliare sta sperimentando una classica ‘trappola deflazionistica’ caratterizzata da aumento degli inventari e dal calo dei prezzi. La situazione è aggravata dall’impennata del tasso di pignoramento (+27% su base annua ad Agosto) causata dall’impossibilità dei cittadini di far fronte al pagamento dei propri mutui per una serie di ragioni. I potenziali acquirenti restano ai margini della situazione, in attesa che i prezzi continuino a scendere e gli inventari continuino a gonfiarsi, perpetrando e rinforzando il circolo vizioso in essere. A questo circolo vizioso non può essere concessa vita lunga se le autorità sperano di stabilizzare l’economia e i mercati finanziari. Per iniziare, l’accessibilità al mercato immobiliare non può continuare a deteriorarsi. Ci sono tre variabili che condizionano l’accessibilità:
- i prezzi delle case
- il costo e la disponibilità dei finanziamenti
- il reddito di cui dispongono i nuclei familiari
Le forze del mercato hanno compiuto uno sforzo notevole per correggere la prima di queste variabili. Nella maggior parte dei casi, i prezzi delle case si sono riposizionati su livelli più sostenibili nel lungo periodo. I rapporti tra il prezzo delle case e quello delle locazioni, il prezzo degli immobili e i compensi dei lavoratori e il prezzo delle case e il reddito disponibile delle famiglie, sono tutti scesi a livelli antecedenti alla bolla. La combinazione tra il salvataggio di Freddie e Fannie da parte del Tesoro e l’imminente creazione di un’agenzia che assorba gli assets deteriorati in carico alle banche dovrà proferire il massimo sforzo per ridimensionare il costo del credito ed accrescerne la disponibilità. Ma l’ultimo, e certamente il non meno importante, della lista dei problemi, analizzato dalla prospettiva dell’accessibilità, è il deterioramento del mercato del lavoro. Il cosiddetto ‘shift’ della crisi da Wall Street a Main Street è in corso d’opera, dato che il mercato del lavoro continua a deteriorarsi e il reddito reale a disposizione delle famiglie scivola seguendo la sua scia.
Attualmente il nostro modello include una triplice riduzione del dato mensile relativo ai lavoratori non agricoli nell’arco di pochi mesi. Questo dato non è positivo per l’accessibilità al mercato immobiliare e, francamente, non c’è molto altro che gli Usa possano fare rispetto a quello che hanno già fatto su questo fronte.
L’inizio della fine della crisi?
I mercati finanziari hanno fatto dietrofront nell’arco di 24 ore dopo che il governo Usa ha recentemente annunciato di aver preso in considerazione la creazione di un’agenzia governativa che dovrebbe assorbire gli assets deteriorati delle banche. Certamente, un veicolo pensato sul modello di una Resolution Trust Corporation (RTC), l’agenzia governativa che venne utilizzata per il salvataggio dalla crisi ‘Saving and Loans’ degli anni ottanta, impiegherebbe molto tempo per ripristinare la fiducia sui mercati finanziari. Ma questa crisi presenta molteplici sfaccettature e richiede una molteplicità di risposte.
I nuovi articoli, i report degli analisti, i rumors e le speculazioni sulla potenziale struttura dell’entità governativa si concentrano sulle modalità di assorbimento degli assets tossici in seno alle banche. Anche se questo è un passo necessario nell’ambito del processo di recupero dei mercati finanziari, tale veicolo, da solo, non affronta il problema sottostante: i mutuatari in difficoltà non possono far fronte ai propri impegni. L’acquisto degli assets bancari deteriorati da parte del Governo Usa sembra un’operazione perversa in una fase in cui la crescita dei redditi continua a frenare. Perciò, è probabile che la struttura definitiva della RTC 2 dovrà: puntellare i bilanci delle banche con l’acquisizione degli assets danneggiati; finanziare direttamente le aree del mercato immobiliare che sono in difficoltà. Per finire, allo stesso modo dell’RTC originale, il veicolo deve essere finanziato correttamente. Ci sono voluti diversi tentativi e numerose discussioni legislative prima che il Governo Usa riuscisse a capitalizzare in modo sufficiente e a dotare del personale adeguato il primo RTC. L’annuncio fatto lo scorso fine settimana potrebbe essere solo l’inizio di un processo che potrebbe richiedere molti anni. Pertanto, nei prossimi mesi potrebbe esserci una significativa volatilità dei mercati finanziari, che gli investitori dovranno affrontare per valutare l’impatto dell’RTC 2.
Il mercato immobiliare Usa ha un problema di lungo termine. Il settore immobiliare sta fronteggiando ulteriori problemi strutturali. Nel periodo compreso tra lo scoppio della bolla tecnologica nel 2000 e lo scoppio della bolla immobiliare nel 2007, l’estremo allentamento degli standard richiesti per la concessione di prestiti ha alimentato un boom dell’edilizia residenziale che i costruttori hanno interpretato come un trend senza fine. Gli Usa hanno sperimentato una crescita dei tassi dei mutui fino a livelli artificialmente elevati e sono entrati ora in un periodo di declino strutturale (Grafico 6). Il problema è che ci sono troppi immobili negli Stati Uniti e non abbastanza persone per occuparli tutti. I grafici 6 e 7 offrono ulteriori spiegazioni sul perché qualsiasi governo che sponsorizzi il ‘salvataggio’ deve porsi come obiettivo la ripresa del settore immobiliare in aggiunta al recupero degli assets deteriorati presenti nei bilanci delle banche.