JP Morgan AM, cosa c’è dietro le mosse delle banche centrali

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A fare il punto della situazione è Stephen Macklow-Smith, senior portfolio manager del team European Behavioural Finance della società…

Avatar di Redazione17 settembre 2012 | 10:09

LA FED VARA UN NUOVO QUANTITATIVE EASING – La notizia principale della settimana che ci siamo appena lasciati alle spalle è stata l’annuncio di una terza tornata di allentamento quantitativo (QE3) della Federal Reserve. A fare il punto della situazione è Stephen Macklow-Smith, senior portfolio manager del team European Behavioural Finance di JP Morgan Asset Management, autore del commento sui mercati di questa settimana. “Le borse hanno reagito positivamente alle ultime notizie dall’Europa e dall’America, quindi mi sembra opportuno cercare di individuare i fattori comuni alla base del movimento”, prosegue Macklow-Smith.

DALLE BANCHE CENTRALI, INTERVENTI POTENZIALMENTE ILLIMITATI – “L’annuncio della settimana scorsa della Banca centrale europea (Bce) e quello della Fed di qualche giorno fa condividono in essenza una caratteristica importante, ovvero prospettano entrambi interventi potenzialmente illimitati. Dal 2008 la politica monetaria ha assunto una nuova direzione facendo ricorso a misure non ortodosse per contenere i danni creati dallo scoppio della bolla creditizia, che si è poi trasformata in una stretta del credito talmente letale da minacciare la paralisi dell’intero sistema finanziario. Anche se non sappiamo cosa sarebbe successo se le banche centrali non fossero intervenute come hanno fatto (in altre parole, non abbiamo un’ipotesi nulla), il livello relativamente basso delle insolvenze aziendali dimostra che queste politiche sono riuscite a evitare il crollo del sistema”.

MOSSE NON SUFFICIENTI A STIMOLARE LA DOMANDA – “Tuttavia, i programmi di QE non hanno saputo stimolare la domanda: nella maggior parte dei settori la crescita è infatti sempre asfittica e praticamente in nessuno superiore alla media tendenziale, di conseguenza molti paesi continuano a soffrire di elevati tassi di disoccupazione. Anche se in alcune aree il livello del debito è sempre alto (i governi della periferia europea, il Regno Unito, il Giappone, le famiglie britanniche, la Spagna e l’Irlanda, le banche europee e britanniche), in altre la liquidità abbonda (ad esempio, per i consumatori tedeschi e degli altri paesi nordeuropei, in alcune società non finanziarie di molti paesi). Il problema è che chi ha soldi da spendere preferisce tenerli in cassaforte piuttosto che impiegarli, fenomeno che – come evidenzia la bassa velocità di circolazione della moneta – ha impatti rilevabili sull’economia reale. Come ben sappiamo la crescita può essere determinata in funzione della velocità della massa monetaria, quindi a prescindere dall’entità delle iniezioni di liquidità nell’economia se tale liquidità non viene utilizzata per “oliare le ruote del commercio” le misure straordinarie non sortiscono alcun effetto”.

PERCHE’ L’AVVERSIONE AL RISCHIO RESTA COSI’ ALTA? – Dovremmo invece chiederci come mai l’avversione al rischio resti così elevata tra chi ha capitali da investire. Una possibile spiegazione è che tutte le volte che negli ultimi quattro anni le banche centrali hanno allentato la politica monetaria le dichiarazioni accompagnatorie hanno sottolineato il fatto che tali misure potevano essere revocate in qualsiasi momento. Questo ha decisamente contribuito a scoraggiare gli investimenti di lungo termine. Negli ultimi quindici giorni, per la prima volta, le banche centrali si sono invece impegnate a mantenere l’orientamento espansivo sino a quando non sarà assolutamente chiaro che la crescita ha riguadagnato sufficiente vigore e (nel caso degli Stati Uniti) l’output gap non si sarà sostanzialmente ridotto.  Gli spread interbancari si sono riportati quasi su livelli di normalità, in parallelo a quelli di swap e Cds. Ad ogni modo il calo dei differenziali è di utilità limitata se l’attività sul mercato interbancario è ferma, inoltre le banche periferiche continuano a risentire di problemi di rifinanziamento. Tuttavia, la riduzione degli spread, in quanto indici del livello di rischio della struttura dell’Eurozona, segnala che si è verificato un cambiamento importante”.

PIU’ OTTIMISMO SULL’UNIONE MONETARIA IN EUROPA – “Le conseguenze a livello di gestione di portafoglio potrebbero essere notevoli. A quanto pare, la dichiarazione di Draghi che la Bce farà il possibile per salvare l’euro e l’annuncio del nuovo programma, battezzato con l’inedito acronimo di Omt (Outright Monetary Transactions), hanno convinto anche gli operatori più scettici, specialmente fuori dall’Europa, che l’Unione monetaria non sta per sgretolarsi. È quindi probabile che il maggior premio al rischio delle società europee, i cui ricavi provengono in genere per oltre la metà dai mercati esterni all’Eurozona, diminuirà. Anche la sovraperformance di Europa e Regno Unito rispetto all’indice Msci Emerging Market espresso in euro degli ultimi 12 mesi contribuisce a tenere sulle spine gli investitori sottoesposti all’Europa. Vale inoltre la pena di ricordare che nel contesto del sottopeso nel mercato europeo è molto probabile che questi operatori siano sottoesposti in particolare ai paesi della periferia, e specialmente ai titoli finanziari. Anche se gli investitori si limitassero a limare queste posizioni, i flussi di capitali collegati rischiano di esercitare potenti impatti sui prezzi delle azioni europee, che probabilmente non sono mai state così sottocomprate”.

CONTINUA LA PARABOLA DISCENDENTE DELLA CRESCITA GLOBALE – “Non dobbiamo però dimenticare che ai movimenti al rialzo delle quotazioni si accompagnano movimenti al ribasso degli utili stimati. Il recente rally ha infatti comportato una sostanziale revisione delle valutazioni, che non sono più ai livelli straordinariamente convenienti di maggio/giugno. Sappiamo bene che i mercati scontano i movimenti futuri, ma in presenza di discrepanze così marcate tra prezzi e fondamentali in genere i tempi di correzione sono molto brevi. In questo caso la correzione potrebbe consistere in una riduzione dei prezzi per rispecchiare gli utili o un rialzo degli utili stimati per rispecchiare i prezzi. Le prospettive su questo fronte non sono incoraggianti visto che gli indicatori della crescita globale futura continuano la parabola discendente. In sostanza, anche se la politica monetaria ha fatto un importante passo avanti, i frutti di questo progresso ancora non si sono visti sull’economia reale. L’impressione che i rischi più imminenti si siano allontanati potrebbe sostenere un nuovo allungo dei listini, ma non sapendo di sicuro se l’economia ricomincerà a tirare è probabilmente consigliabile cercare di mettere in cassa qualche guadagno nei prossimi mesi”.


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