USA: APPREZZAMENTO DELLE AZIONI OLTRE IL MIGLIORAMENTO DEI DATI MACRO – Dopo la corsa al rialzo dell’estate, i mercati azionari hanno recentemente perso vigore, osservano gli analisti di Jp Morgan Asset Management. Probabilmente, a loro avviso, “una delle ragioni di tale decelerazione è che l’apprezzamento delle azioni è andato ben oltre il miglioramento dei dati macroeconomici, ma nell’immediato il motivo principale sembra essere l’andamento della stagione degli utili del terzo trimestre attualmente in corso negli Stati Uniti, che sta offrendo l’opportunità agli investitori di riconsiderare le loro aspettative eccessivamente ottimistiche. Ma a tal riguardo la situazione appare un po’ strana. Da un lato, vi è un generale consenso sul fatto che le stime degli utili siano troppo alte in tutto il mondo, e in particolare negli Stati Uniti, dove sono state ridotte in misura minore che altrove. Le proiezioni degli utili per azione 2013 sembrano ora più a rischio di quelle per il 2012, poiché sino a poco tempo fa le previsioni di crescita per il prossimo anno erano ancora in aumento, mentre quelle per l’anno in corso erano già calate”.
TRIMESTRALI SOCIETARIE ACCOLTE CON DISAPPUNTO – “Dall’altro canto, sino a questo momento le trimestrali societarie sono state accolte con disappunto, sebbene gli utili appaiano più o meno accettabili rispetto alle aspettative di consenso degli analisti. Va tuttavia osservato che queste stime erano già state notevolmente ridotte: attualmente si prevede che nel complesso i profitti del terzo trimestre mostreranno un calo dell’1,2% in termini annui, laddove a luglio e ad aprile le proiezioni erano di una crescita del 3,1% e del 5,3% rispettivamente. In tale contesto, dopo che poco più della metà delle società dell’S&P500 ha diffuso i risultati trimestrali, il 63% ha superato le attese in termini di utili per azione, il 12% le ha rispettate e il 25% le ha mancate, livelli più o meno in linea con le medie di lungo termine del 62%, 14% e 24% rispettivamente. Il fattore sorpresa complessivo (ovvero la differenza percentuale tra gli utili per azione del terzo trimestre totali effettivi ed attesi per l’S&P500) si colloca al 3%, anch’esso molto vicino alla media di lungo periodo. Sembrerebbe quindi che i profitti deludenti di una serie aziende di alto profilo abbiano messo un freno a un mercato sopravvalutato, nonostante il fatto che nel complesso gli utili trimestrali non appaiano così negativi”.
DELUDE ANCHE IL FATTURATO – “Ma vi è un’altra causa all’origine del disappunto degli operatori, ovvero le deludenti performance delle aziende in termini di fatturato. In quest’area i risultati sono stati davvero deboli, dato che solo il 37% delle imprese ha superato le aspettative, un livello largamente al disotto della media di lungo termine del 62%. Per la verità, il migliore andamento della redditività rispetto ai ricavi era un fenomeno già evidente nei risultati del secondo trimestre, quando le entrate delle società dell’S&P500 hanno battuto le attese nel 41% dei casi e le hanno deluse nel 59% dei casi, laddove nei primi tre mesi dell’anno ancora il 65% delle aziende aveva superato le previsioni. Quello che è peggiorato questa volta è che nel complesso la differenza tra ricavi superiori e inferiori alle stime sarà probabilmente negativa (attualmente si attesta a -1% ma è ipotizzabile un ulteriore deterioramento se il trend proseguirà nella seconda metà della stagione degli utili). A fini comparativi, il fattore sorpresa per i ricavi nel secondo trimestre si è collocato esattamente allo 0%, ovvero i risultati hanno rispettato le attese (il che implica che le sorprese positive hanno superato quelle negative).
Cosa ci dice la continua divergenza tra redditività e fatturati? In parte, essa potrebbe risentire del fatto che per la prima volta dal 2009 sulle società statunitensi pesa un effetto valuta negativo, considerato l’aumento del tasso di cambio effettivo reale del dollaro Usa del 6% nel secondo trimestre e del 5% nel terzo trimestre (su base annua). Tuttavia, c’è probabilmente dell’altro oltre alla forza della divisa, poiché in base alle indicazioni attuali (le primissime disponibili) i ricavi del terzo trimestre delle aziende europee sembrerebbero anch’essi deludenti (così come lo sono stati nel secondo trimestre). Ciò suggerirebbe che la vera causa sottostante potrebbe essere il rallentamento del commercio globale e che sarebbe pertanto necessaria una ripresa su questo fronte prima di poter assistere a un miglioramento dei fatturati”.
NON E’ POSSIBILE MANTENERE MARGINI ELEVATI PER SEMPRE - “In secondo luogo, la continua sovraperformance dei profitti sembra indicare che le aziende stanno ancora trovando il modo di proteggere i margini. A lungo termine, è difficile non essere d’accordo con la nozione che non è possibile continuare a ottenere margini elevati per sempre, anche se chi scrive non finisce mai di essere stupito dall’apparente infinito serbatoio di costi da tagliare! Alcuni recenti dati sul posizionamento degli investitori hanno acceso il nostro istinto contrarian. I rilevamenti di State Street e Bank of America Merrill Lynch (Baml) suggeriscono entrambi che nella prima parte dell’anno vi era un chiaro consenso tra gli investitori azionari – che detenevano nel complesso una posizione di sottopeso estrema nei listini europei (Regno Unito escluso) e un corrispondente sovrapeso nei titoli statunitensi. Storicamente, un posizionamento estremo è spesso un buon indicatore contrarian o di inversione di rotta”.
MERCATI AZIONARI FUORI MODA – “Dopo aver raggiunto il loro livello massimo nel periodo giugno/luglio, le sottoesposizioni degli operatori in Europa (Regno Unito escluso) hanno cominciato a essere ridotte durante la corsa al rialzo iniziata più o meno in quel momento. E infatti da allora le azioni europee hanno sopravanzato quelle statunitensi di circa il 5%. Si può ipotizzare un proseguimento della sovraperformance dei listini del Vecchio Continente? I dati sul posizionamento attuale indicano che gli investitori hanno limato il sottopeso, ma non hanno ancora iniziato a sovrapesare l’Europa, pertanto il trend potrebbe continuare. Un possibile catalizzatore in tal senso è il momentum degli utili relativo, dato che secondo alcuni segnali il peggio potrebbe essere ormai alle spalle per i profitti europei (dopotutto sono già scesi del 10% rispetto alla fine del 2011), mentre negli Stati Uniti le aspettative degli utili sono ancora soggette a notevoli pressioni. Riteniamo inoltre che le prossime eventuali sorprese (positive) sul fronte economico, rispetto al consenso, potrebbero giungere proprio dall’Europa, dove gli economisti sembrano aver rinunciato a provare a prevedere quando si potrà assistere a un’inversione di tendenza della crescita e le stime di consenso di un’espansione del Pil reale di appena lo 0,3% nel 2013 appaiono relativamente contenute”.
IL VERO APPROCCIO CONTRARIAN – “Tuttavia, in questo momento il vero approccio contrarian contempla un sovrapeso in Giappone, mercato su cui sembra essersi ora concentrato il pessimismo degli investitori e che è diventato il nuovo sottopeso di consenso. Secondo i dati Baml (cfr. il grafico della settimana) in sole tre occasioni negli ultimi 13 anni gli operatori hanno assunto una sottoesposizione maggiore all’attuale livello -1,4 deviazioni standard e in tutti i casi il Giappone ha sovraperformato l’indice Msci All Country World nei successivi tre mesi, in media del 7%. Inoltre, nelle 26 occasioni in cui gli investitori hanno assunto un sottopeso maggiore di 1,0 deviazioni standard, il mercato nipponico ha sopravanzato le azioni mondiali nel 70% dei casi nei successivi tre mesi. Il fatto che il Giappone sia ora apparentemente fuori moda, come lo era l’Europa nella prima parte dell’anno, potrebbe rivelarsi un segnale incoraggiante”.