PROFONDI CAMBIAMENTI – Nei primi giorni del 2013 l’eccitazione ha impedito agli investitori di riflettere sulle implicazioni di alcuni profondi cambiamenti annunciati verso la fine del 2012. Ora è il momento di esaminare più attentamente le conseguenze dell’allentamento quantitativo illimitato e della decisione della Fed di lasciare i tassi sostanzialmente invariati sino al 2015, nonché delle operazioni definitive monetarie annunciate dalla Bce, delle dichiarazioni di tono decisamente reflazionistico in Giappone, per non parlare delle crescenti discussioni sull’assunzione di un obiettivo di crescita del Pil nominale in numerosi paesi. In breve, osservano gli esperti di Jp Morgan AM, le banche centrali, ad eccezione della Banca popolare cinese, sono tutte impegnate in politiche di stimolo, a parole se non proprio nei fatti.
UN NUOVO PARADIGMA? – Pertanto, quello che gli investitori dovrebbero chiedersi è se il modello d’investimento utilizzato negli scorsi anni sarà ancora valido nei prossimi anni. Il modello d’investimento seguito dall’inizio della crisi è stato sostanzialmente plasmato su quello della crisi asiatica, con una variazione per tenere conto dei maggiori vincoli elettorali nei paesi sviluppati. Allora, come oggi, vi erano livelli eccessivi di indebitamento privato, scompensi dei bilanci bancari e una rottura del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, culminanti in accresciuti livelli di debito pubblico. Come abbiamo diffusamente scritto nelle nostre relazioni sulle prospettive dei mercati finanziari a lungo termine, il tema d’investimento chiave è la riduzione dell’indebitamento, con i cinque possibili esiti della crescita, dell’austerità, dell’inflazione, della ristrutturazione e del ripudio.
LA PAZIENZA POTREBBE ESAURIRSI? – Una delle nostre principali conclusioni è stato il riconoscimento della crescente probabilità che la pazienza degli elettori si esaurisca o quasi, costringendo i governi a esplorare le opzioni dell’inflazione e della ristrutturazione (o repressione finanziaria). Ciò significherebbe in sostanza rinunciare alla crescita come mezzo per ridurre il carico debitorio e concludere che il proseguimento dell’austerità non sarebbe altro che la via più rapida verso l’oblio politico. Le nostra sensazione è che sia necessario modificare il modello utilizzato sino ad oggi e che gli investitori debbano cambiare il loro modo di pensare, concentrandosi maggiormente sulle conseguenze delle politiche delle banche centrali e meno sulle ragioni per cui sono state attuate.
LA QUESTIONE DELL’INFLAZIONE – Questo spostamento, apparentemente solo semantico, farebbe probabilmente virare l’attenzione sulla questione dell’inflazione, che negli scorsi sei anni non è stata percepita come un problema. L’adozione di un
obiettivo di crescita del Pil nominale da parte delle banche centrali riduce in pratica l’enfasi sull’inflazione, generando potenzialmente maggiore volatilità sulle aspettative inflazionistiche e i rendimenti obbligazionari. Nel 2013 gli investitori dovrebbero tenere gli occhi bene aperti per cogliere eventuali indicazioni di un cambiamento del giudizio politico a favore di una visione che ritenga inefficaci l’austerità e le misure non convenzionali di politica monetaria. Le obbligazioni, che sono teoricamente la classe di attività dei creditori, saranno molto sensibili a qualsiasi segnale di uno spostamento verso politiche di ridistribuzione.
MERCATI: RIALZO GIUSTIFICATO O SOPRAVVALUTATI? – I mercati hanno continuato a mettere a segno forti progressi sospinti dal miglioramento del quadro macroeconomico. Vi sono crescenti indicazioni di una stabilizzazione e di un miglioramento dei dati negli Stati Uniti. Dopo la recente la performance delle classi di attivo più rischiose le azioni appaiono largamente in ipercomprato rispetto ai titoli di Stato. Inoltre, vi è stato un chiaro spostamento verso gli attivi di rischio: secondo l’ultimo rilevamento del Bank of America Merrill Lynch Fund Manager Survey, il 52% dei gestori di fondi globali sovrappesa le azioni, la percentuale più alta da febbraio 2011 e superiore a quella di marzo 2012, ovvero il momento in cui la corsa al rialzo dei mercatiha cominciato a esaurirsi. Inoltre, le posizioni liquide sono scese a livelli molto bassi, mentre gli altri indicatori del clima di fiducia, tra cui l’indice della propensione al rischio di Credit Suisse, confermano anch’essi questo orientamento.
UNA PAUSA DI RIFLESSIONE – A livello aggregato, il suddetto indice Ira si sta avvicinando a valori da clima di euforia, mentre la componente relativa al solo credito ha recentemente toccato i massimi storici. La scorsa settimana ha visto un’impennata degli afflussi di capitali nelle azioni, di cui una buona parte negli Etf, a possibile indicazione della smania degli investitori ad acquisire una maggiore esposizione alla classe di attività. Nonostante questa frenesia, ci sono tre sviluppi che ci inducono a prendere una pausa di riflessione.
ACQUISTI INDISCRIMINATI – Innanzitutto, gli acquisti sono diventati più indiscriminati. L’Fms mostra che non esiste una chiara predilezione regionale e la sottoesposizione al Giappone (che ci aveva entusiasmato a fine ottobre) si è azzerata dopo un consistente apprezzamento trimestrale. L’Europa è ora in lieve sovrapeso, mentre gli Stati Uniti rappresentano un
leggero sottopeso. La regione più popolare è quella dei mercati emergenti, dove il posizionamento sta avvicinandosi a un punto estremo.
SEGNALI DI APPRENSIONE DALLE BANCHE CENTRALI – In secondo luogo, stanno affiorando i primi segnali di apprensione delle banche centrali sui livelli raggiunti dai mercati. I funzionari della Fed hanno espresso preoccupazione sulle distorsioni finanziarie risultanti dalle politiche monetarie ultra-espansive e il presidente Ben Bernanke ha affermato che l’Istituto deve “valutare molto attentamente i costi e i rischi” della sua politica.
UN OCCHIO AGLI USA – Infine, i dati sul divario tra andamento previsto ed effettivo dell’attività economica negli Stati Uniti hanno invertito rotta e sono prossimi a entrare in territorio negativo. Ciò può significare due cose: che i dati reali sono stati deludenti (cosa che in generale non è avvenuta) oppure che le aspettative sono migliorate, raggiungendo forse livelli eccessivi. Quest’ultima spiegazione è la più plausibile, ed è coerente con i segnali di esuberanza evidenziati dai dati sul posizionamento e i prezzi di mercato (inoltre, dimostra che anche gli economisti possono essere emotivi). I mercati appaiono quindi sopravvalutati e necessitano di una pausa. Ciò potrebbe avere ripercussioni negative per le piazze cicliche, come Giappone, Asia e paesi emergenti, che si sono tutte fortemente apprezzate, e potrebbe anche portare a una nuova parziale rotazione degli investimenti verso i titoli difensivi.
ORIENTAMENTO ANCORA POSITIVO – Nonostante questi campanelli d’allarme, abbiamo mantenuto un orientamento positivo sui mercati nei portafogli multi-asset. Il nostro scenario di base prevede un graduale e modesto rafforzamento dell’attività statunitense nel 2013 e ciò dovrebbe favorire le azioni, in particolare in Europa continentale e Giappone. Confermiamo la sovraesposizione alle azioni rispetto alle obbligazioni, con sovrappesi negli Stati Uniti, in Canada, Europa continentale e Giappone, finanziati dal sottopeso del Regno Unito. Dopo la recente corsa al rialzo dei mercati, il grado di rischio nei nostri portafogli è ora leggermente inferiore al solito, alla luce dei nostri minori livelli di convinzione.