La crisi ha lanciato forti dubbi su tutte le nostre tipiche concezioni finanziarie. Parimenti ha messo in forse le prospettive per mercati che sembravano in decisa ascesa. Uno di questi è quello degli emergenti, massimamente rappresentati dal poker dei Bric, ovvero Brasile, Russia, India e Cina.
Allianz Global Investors, tra le più grande società di asset management al mondo, ritiene che vi siano ancora solidi presupposti fondamentali per investire nei mercati BRIC, e che tali economie rappresentino un’eccezione nel panorama di generale incertezza.
“Le valutazioni dei mercati emergenti sono a livelli estremamente bassi” afferma Michael Konstantinov, gestore di Allianz RCM BRIC Stars Fund “e stanno già scontando prospettive molto cupe. In un’ottica globale, Brasile, India e Cina sono i mercati che secondo le nostre aspettative
segneranno una crescita nel 2009, attesa tra l’1,5% e il 2% per il Brasile, tra il 5,5% e il 6,5% per l’India e pari all’8% per la Cina. Sebbene i tassi di crescita possano non essere entusiasmanti come in passato, su base relativa i paesi BRIC risultano meno colpiti dal rallentamento congiunturale
globale. Mentre i mercati azionari dei paesi emergenti hanno sofferto a causa del rallentamento globale, nei mercati BRIC i sistemi finanziari stanno effettivamente mostrando una buona capacità di tenuta, liberi dalle difficoltà di investimento che affliggono le banche e gli istituti finanziari del mondo sviluppato (titoli tossici, mercati immobiliari problematici e sovrainvestimenti eccessivi). Naturalmente i mercati dei paesi BRIC risentiranno del rallentamento congiunturale, che avrà effetti negativi sui prestiti in sofferenza, farà rallentare la crescita dei mutui e forse creerà una certa pressione sui margini. Tuttavia non stiamo parlando di capitale azionario a rischio, pertanto riteniamo che in un lasso di tempo relativamente breve questi sistemi finanziari riprenderanno a funzionare e saranno in grado di fornire credito e liquidità alle rispettive economie. Questi paesi hanno inoltre accumulato ingenti riserve, che adesso possono essere impiegate per stimolare le economie interne. A eccezione della Cina, dove le esportazioni rappresentano circa il 35% del PIL, queste economie sono meno dipendenti dalle esportazioni, e la crescita del PIL è trainata dalla domanda interna.” Procediamo ora a una visione specifica delle singole realtà.
Cina: il mercato e l’economia più importante del mondo emergente
“Riteniamo che le misure politiche decisamente aggressive adottate dal governo cinese, che ha stanziato investimenti per 4.000 miliardi di renminbi per il periodo 2009-10 (circa il 6,5% del PIL all’anno), porteranno buoni frutti. Nonostante il netto rallentamento della crescita nel quarto trimestre
del 2008, crediamo che la pronta risposta fornita dalle autorità cinesi stabilizzerà la crescita e porterà la Cina a registrare un tasso di crescita attorno all’8% nel secondo semestre dell’anno. “Elemento chiave del pacchetto di stimoli è l’investimento immediato e significativo nelle infrastrutture. A integrazione del piano di stimolo fiscale, la Cina ha annunciato precisi obiettivi per la politica finanziaria del 2009: il governo allenterà la politica di credito, deregolamentando i tassi di interesse e introducendo il finanziamento sul mercato obbligazionario per sostenere la crescita. Aumenterà
inoltre la flessibilità dei tassi di interesse, e ridurrà ulteriormente gli interessi ipotecari a sostegno del comparto immobiliare. Il governo intende inoltre allentare e rivedere le condizioni di credito e continuare a fornire un supporto creditizio alle imprese in temporanea difficoltà finanziara ma che
vantano prodotti ancora competitivi. Sono inoltre previste maggiori facilitazioni creditizie riservate alle piccole e medie imprese e agli esportatori, allo sviluppo rurale e ai settori dell’auto e dell’edilizia abitativa. Le difficoltà di finanziamento possono avere causato un temporaneo rallentamento, ma gli
ultimi dati sul credito sono molto incoraggianti: la Cina è uno dei pochi paesi al mondo a registrare un aumento della massa di credito disponibile nel sistema economico, e questo dovrebbe senza dubbio stimolare la crescita. “È importante rilevare che la Cina non dispone solo della volontà, bensì anche delle risorse per stimolare l’economia. Stato e famiglie hanno un elevato tasso di risparmio, la bilancia fiscale ha registrato un surplus superiore all’1% rispetto al PIL nel 2008 e il debito pubblico totale si è mantenuto al di sotto del 30% del PIL. Un avanzo delle partite correnti superiore al 10% del PIL e 2.000 miliardi di dollari in riserve estere sono sufficienti per sostenere una valuta stabile, e lasciano ancora spazio per un allentamento della politica monetaria. “Chiaramente la Cina risente del netto rallentamento delle esportazioni, ed è strettamente interconnessa con il commercio globale e l’attività economica mondiale, tuttavia riteniamo che grazie a queste misure interne di stimolo la domanda domestica assumerà un ruolo di maggiore peso, riuscendo in parte a controbilanciare il calo delle esportazioni. Nel complesso, le misure annunciate indicano un forte impegno per contrastare l’impatto della recessione globale sull’economia cinese. Rimaniamo fiduciosi nell’efficacia di queste misure e in una ripresa della crescita del PIL cinese nel secondo semestre del 2009.
Conclusione > Sovrappesiamo la Cina
India: la forte domanda interna e il ciclo ribassista dei tassi di interesse dovrebbero aprire a buone prospettive dopo le elezioni di maggio
“Manteniamo una certa cautela sull’India. In primo luogo, le prossime elezioni stanno alimentando un clima di incertezza sul mercato azionario, e in secondo luogo l’India presenta un disavanzo delle partite correnti e dipende in certa misura dall’afflusso di capitali esteri, che nell’attuale contesto
recessivo ha subito un rallentamento causando il deprezzamento della valuta. Sebbene questi venti contrari continueranno a soffiare nei prossimi mesi, riteniamo tuttavia che l’economia indiana sia in grado di resistere piuttosto bene al rallentamento globale, grazie a un sistema finanziario in buona
salute e a un’economia fortemente orientata al mercato interno. La quota di esportazioni è tra le più basse di tutti i mercati emergenti.
“Nel 2008 i prezzi elevati delle materie prime hanno influito negativamente sulla bilancia commerciale indiana: secondo le stime lo scorso anno il governo ha speso il 2% del PIL in sussidi petroliferi e alimentari. Questi stanziamenti adesso possono essere reindirizzati verso i progetti infrastrutturali,
ambito in cui le politiche del governo e la velocità di attuazione giocano un ruolo fondamentale. La riduzione dei prezzi delle materie prime e l’allentamento della politica monetaria faranno aumentare la liquidità nel sistema bancario e, in ultima analisi, ridurranno i tassi di interesse. In passato, i cicli di riduzione dei tassi duravano in media sei anni e nella fase iniziale fornivano scarsi incentivi ai consumatori. Tuttavia, considerato il rapido susseguirsi di tagli nella fase in corso, ci si potrebbe aspettare che la spesa al consumo aumenti o almeno si mantenga ai livelli attuali. “Sia il governo sia la Banca Centrale Indiana hanno adottato misure controcicliche per stimolare l’economia. Il governo ha già annunciato due round di pacchetti fiscali e ulteriori riduzioni dei tassi, e per tutto il 2009 sono attesi annunci di misure di stimolo, che dovrebbero rilanciare i settori legati ai consumi e quelli sensibili ai tassi di interesse. Le famiglie indiane presentano inoltre un elevato tasso di risparmio, che secondo le attese dovrebbe diminuire leggermente nell’attuale contesto di tassi di interesse in calo.
“Negli ultimi sei anni la crescita degli utili delle società indiane si è mantenuta in media su un tasso nettamente superiore alla crescita nominale del PIL. Nei settori del petrolio e del gas la correzi
one dei prezzi delle commodity porterà inevitabilmente a una riduzione degli utili delle aziende, esposte inoltre alla pressione causata dalla diminuzione della domanda di beni (ambito in cui il credito rappresenta un problema). Di conseguenza, le stime sugli utili sono già scese al 12-13% dal precedente 30%, tuttavia riteniamo che le stime di crescita siano ancora troppo elevate e dovrebbero scendere al 5%, sebbene le valutazioni siano prossime ai minimi storici (11X P/E / 2.0X P/B) “Rispetto al resto dell’Asia, quella indiana è una delle economie meno aperte: l’incidenza percentuale delle esportazioni sul PIL è pari solo al 14%, rispetto a una media del 52% per la regione asiatica (Giappone escluso). Nondimeno, un rallentamento è inevitabile a causa del calo degli investimenti, il cui finanziamento sta diventando meno accessibile. D’altro canto, finché non ci sarà siccità e la crescita del PIL agricolo si manterrà costante la domanda rurale di beni non durevoli ammortizzerà il calo dei consumi (i beni non durevoli rappresentano circa la metà dei consumi privati totali).
“Una volta archiviate le elezioni, riteniamo che l’imponente economia interna e il ciclo ribassista dei tassi di interesse in atto consentiranno all’economia indiana di iniziare a stabilizzarsi, con prospettive che dovrebbero essere relativamente buone.
Conclusione > Manteniamo la nostra posizione sottopesata in India prima delle elezioni (previste per
maggio/giugno 2009).
Russia: il paese è pronto ad affrontare una recessione globale, con il prezzo del petrolio in una fase di stabilizzazione cui farà seguito un graduale aumento
“In Russia le valutazioni dei mercati azionari sono su livelli che non si vedevano dalla crisi russa del 1998, quando il paese sostanzialmente dichiarò bancarotta sul debito estero e attraversò una grave crisi finanziaria. Tuttavia, nonostante tutte le difficoltà sul fronte macroeconomico, il paese oggi è in
una condizione migliore rispetto al 1998. In Russia tutto dipende dal prezzo del petrolio: se riterremo che stia cominciando a recuperare terreno, torneremo in forze sul mercato russo. “Nel 2008 i mercati russi hanno attraversato due fasi completamente opposte: il primo semestre è
trascorso all’insegna dell’ottimismo, in un contesto di stabilità politica, aumento dei prezzi del petrolio e crescita economica che ha attirato ingenti flussi di capitale verso il paese, portando a metà maggio l’indice RTS a segnare un nuovo record a quota 2.488. All’inizio dell’estate, però, la situazione è
cambiata radicalmente, e da allora i titoli azionari e obbligazionari russi hanno registrato le performance peggiori a livello mondiale nelle rispettive asset class. A fine ottobre l’indice RTS è sceso ai minimi del 2008 (549,4), accusando una flessione del 78% in soli cinque mesi. Questa
inversione di tendenza è attribuibile perlopiù al calo del prezzo del petrolio, ma il sentiment degli investitori ha risentito anche dell’attacco lanciato dal primo ministro Putin contro il gruppo Mechel e del conflitto con la Georgia.
“Data la sua forte dipendenza dai mercati globali delle materie prime, principale fonte di ricavi per i settori pubblici e privati, la Russia sta subendo le conseguenze del calo dei prezzi delle commodity. Negli ultimi anni, la crescita economica della Russia è stata finanziata per la maggior parte attraverso due fonti: gli elevati ricavi derivanti dall’esportazione delle materie prime e le condizioni di credito convenienti a livello globale. Entrambe queste fonti però non sono più disponibili. Detto questo, la crescita è stata trainata in larga parte anche dalla domanda interna dei settori delle costruzioni, dei
consumi interni e dei servizi, che ora ricevono il sostegno pubblico attraverso iniezioni mirate di fondi. Per alcuni anni il governo ha optato per una politica di pianificazione di bilancio piuttosto rigida, riuscendo ad accumulare un importante fondo di riserva.Riteniamo che la Russia resisterà alla crisi meglio di quanto non abbia fatto dieci anni fa. Nell’ultimo decennio il paese è riuscito a modernizzare alcuni segmenti chiave dell’economia, in particolare il
settore alimentare, il retail, i consumi e gli impianti di produzione di macchinari, migliorando al contempo anche altre aree, specialmente nel settore pubblico. Questo significa che la Russia oggi è in una posizione migliore, rispetto a dieci anni fa, per resistere alle ripercussioni negative di una
possibile recessione globale. Le valutazioni azionarie sono ai minimi storici e scontano la possibilità che le grandi imprese non sopravvivano alla crisi, tuttavia confidiamo che le maggiori banche russe supereranno le attuali difficoltà, anche grazie al sostegno fornito dal governo. Riteniamo inoltre che dopo la recente svalutazione il rublo presenti una valutazione equa, sempre che non si verifichi un nuovo crollo del prezzo del petrolio. Ci aspettiamo che i prezzi del petrolio si stabilizzino sui livelli attuali, spostandosi gradualmente verso i 60 dollari al barile nei prossimi 12 mesi.
Conclusione > Abbiamo iniziato a ridurre gradualmente la nostra posizione sottopesata in Russia.
Brasile: una potenza agricola che nel 2009 potrebbe mettere a segno una crescita positiva del PIL
“Il caso del Brasile è davvero interessante: diversamente da quanto accadeva nei cicli economici precedenti, questa volta l’aumentata avversione al rischio non ha relegato il mercato azionario brasiliano tra quelli con le peggiori performance. Naturalmente le quotazioni azionarie sono diminuite,
ma gli aggiustamenti macroeconomici degli ultimi cinque anni hanno decisamente stabilizzato l’economia.
“Senza dubbio il paese ha subito le conseguenze del rallentamento dei prezzi delle materie prime, ma d’altro canto l’economia interna è ancora relativamente solida. Il settore agricolo brasiliano è uno dei più competitivi al mondo grazie alla combinazione unica di sole, acqua, terra ed energia. Il Brasile, per esempio, è uno dei maggiori esportatori di manzo e carne avicola al mondo. Quattro fattori trainanti suggeriscono un trend positivo per i prezzi dei generi alimentari: l’aumento della domanda in Asia, sostenuta dal costante processo di urbanizzazione, la produzione di biocarburanti, la riduzione delle scorte alimentari a livello mondiale e i cambiamenti climatici globali.
“Sebbene il Brasile sia un importante esportatore di materie prime, la sua economia è ancora relativamente chiusa: le esportazioni totali rappresentano solo il 12% del PIL. Le esportazioni di materie prime, che incidono per il 50% circa sull’export totale, nel 2008 hanno segnato un’impennata
con il picco dei prezzi delle commodity. Anche se i ricavi legati all’esportazione delle materie prime saranno inferiori nel 2009, in quanto dipendenti dalla crescita globale, confidiamo che nel 2009 il Brasile, secondo le previsioni, conseguirà una crescita positiva del PIL in quanto il governo dispone
dei mezzi per stimolare l’economia interna. Sul fronte monetario, la crisi è stata gestita in maniera ottimale e riteniamo che il recente taglio dei
tassi di interesse (100bp) inizierà a stimolare l’economia. Negli ultimi anni la banca centrale ha accumulato riserve internazionali che secondo le stime ammontano al doppio del debito in valuta estera del settore pubblico. Sebbene l’indebitamento del settore corporate sia aumentato, in questa
occasione la spesa per investimenti potrebbe comunque mostrare maggiore tenuta rispetto ai precedenti periodi di rallentamento congiunturale, grazie a un numero più elevato di progetti “greenfield” in fase di sviluppo e a un orizzonte temporale medio più lungo per i programmi di investimento rispetto al passato. Inoltre, il governo ha la necessità di continuare a investire nelle infrastrutture, in quanto il sistema dei trasporti brasiliano risente ancora di strozzature e inefficienze. Negli ultimi anni il Brasile ha speso il 15% del PIL per i trasporti, e attualmente il governo sta
lavorando alla definizione di un quadro normativo globale per le operazioni portuali che incoraggerà il 100% di i vestimenti da parte del settore privato. Questa tendenza nasce dalle esigenze interne del paese e risulta quindi svincolata dal rallentamento globale.
Conclusione > Posizione da neutrale a leggermente sovrappesata; ci aspettiamo che il mercato metta a segno una sovraperformance grazie ai titoli brasiliani di qualità (settore bancario e domanda interna), indipendentemente dall’andamento dell’economia globale.
“Sebbene negli ultimi mesi siano apparsi con evidenza i rischi e la volatilità associati a un investimento nei mercati emergenti, e nonostante le prospettive per l’economia globale continuino a essere negative anche per il 2009” conclude Michael Konstantinov “riteniamo che durante l’anno
le misure politiche adottate dai governi dei paesi BRIC inizieranno a dare stabilità alle economie e ai mercati finanziari di tali nazioni. Ci aspettiamo inoltre che il prezzo del petrolio si stabilizzi sui livelli attuali per poi recuperare terreno fino a quota 55-60 dollari al barile nei prossimi 12 mesi, uno
sviluppo che sarebbe positivo per i mercati emergenti. Sebbene non vogliamo presentare uno scenario troppo rialzista, dovremmo tenere in considerazione che le valutazioni sono convenienti come ai tempi della crisi asiatica e di quella russa, e che la crisi in corso non ha avuto origine nei
mercati emergenti. Di conseguenza, i mercati stanno scontando una grande quantità di notizie negative. Ci aspettiamo che l’avversione al rischio diminuisca e che i mercati BRIC inizino a mettere a segno performance positive, anche se per un certo periodo gli utili rimarranno contenuti.”