L’andamento dei mercati finanziari globali delle ultime settimane è stato caratterizzato da una rapida normalizzazione dell’avversione al rischio degli investitori, testimoniata dalle eccellenti performance di tutte le attività rischiose. Così come i timori generano una corsa all’acquisto delle attività più difensive (flight to quality), la diminuzione delle preoccupazioni genera solitamente una vendita delle attività prive di rischio, titoli di stato governativi in testa. Il carattere “straordinario” delle ultime sedute è che questo non è avvenuto, al contrario abbiamo avuto dei ritorni più che soddisfacenti anche dalle obbligazioni emesse dagli stati, con rendimenti a lungo termine in discesa sia in Europa che in USA di circa 20 pb rispetto ad inizio agosto. Quanto avvenuto è un successo delle manovre eterodosse di politica monetaria attuate dalle banche centrali. Se da un lato i rendimenti a lungo termine restano bassi grazie all’assenza di timori inflazionistici, dall’altro le misure di politica fiscale spingono per rendimenti più elevati tramite pressione da offerta. I programmi più o meno espliciti di controllo delle curve governative o dei prodotti a spread ad esse direttamente agganciati (tassi sui mutui, titoli di credito, covered bonds) sembrano funzionare. È doveroso chiedersi cosa potrà accadere ai titoli di stato governativi una volta privati del paracadute ricevuto in dotazione dalle banche centrali.
Il ritiro delle manovre straordinarie di sostegno ai mercati obbligazionari sarà un evento nodale, soprattutto negli USA, dove queste misure sono state più aggressive. Trichet già ha commentato in proposito, ricordando che la BCE ragiona differentemente sugli strumenti tradizionali, i tassi di interesse, e le operazioni straordinarie di liquidità e acquisto di covered bonds. Sembra verosimile che, non appena anticipata, la cosiddetta exit strategy non sarà per nulla favorevole ai bonds governativi. Performance delle azioni e tassi di interesse euro Mutui USA, tassi 30 anni Il rientro dell’avversione al rischio ha premiato la attività finanziaria per la quale maggiori sono stati i problemi durante i giorni convulsi la crisi: il credito. Il restringimento degli spread di tutte le categorie è stato un fenomeno davvero violento, che ha beneficiato dell’ intensa attività di governi e banche centrali per garantire la riapertura dei mercati creditizi. Il mercato primario ha avuto un vero e proprio boom nel 2009, con emissioni che supereranno certamente i volumi del 2007 e sfonderanno il totale di md 1,000$ per (fonte Dealogic), con una presenza importante del settore retail sui fondi specializzati. Sulla categoria investment grade, quella da noi preferita, gli spread sono scesi sotto la soglia del 2%: ci troviamo ancora 70 pb sopra la media storica degli ultimi 10 anni, ma la attrattività del comparto stesso è calata rispetto a pochi mesi fa. Difficilmente si avranno grossi guadagni in conto capitale come quelle visti da fine febbraio in poi. Tenendo conto della differenza di rating, crediamo che migliore sia il profilo rischio/rendimento dei titoli di stato dei paesi emergenti in valuta forte, per i quali gli spread restano vicini ai 400 pb.