Risparmio gestito – La riscossa delle M&A

Recentemente si è parlato molto di M&A e, a giudicare da dove si trovano i rendimenti dei corporate bond, il dibattito è assolutamente giustificato. Il recente rally del credito, insieme al fatto che i rendimenti delle obbligazioni governative sono ancora ad un minimo storico, indica che in questo momento le società non finanziarie investment grade possono prendere in prestito capitali sul mercato del debito a livelli che non sono mai stati così convenienti. Il grafico a fianco mostra il rendimento per una società industriale con rating A media: citando esempi specifici di aziende con rating A, McDonald’s può prendere in prestito capitali in euro per cinque anni al 3,6% annuo, mentre GlaxoSmithKline può attingere al mercato a circa il 3,5% annuo per cinque anni, e IBM al 3,3% annuo. Il P/E ratio di GlaxoSmithKline è stimato a 12, indicando che il rendimento in termini di utili azionari (cioè l’opposto del P/E) è pari all’8,3%. Ha quindi senso far ricorso alla leva, sia tramite il riacquisto di azioni o il takeover.

È ora molto importante sottolineare che, anche se i rendimenti dei corporate bond sono prossimi a minimi storici, questo non significa che siano cari. Gli spread del credito sono ancora a livelli normalmente associati ad una recessione severa, e sono paragonabili ai livelli registrati nei momenti di maggior depressione del 2002. Una delle mie maggiori preoccupazioni è la possibilità che i rendimenti delle obbligazioni governative salgano (il portafoglio del mio fondo è posizionato di conseguenza), ma detto questo, è giusto che i rendimenti delle obbligazioni governative siano inferiori alla media – la crescita economica nel mondo è ancora molto debole ed è probabile che resti anemica per un certo tempo, la deflazione è ancora un grosso rischio, e la politica delle banche centrali dovrebbe evitare un rapido aumento dei rendimenti dei titoli di stato nel breve e nel medio termine.

L’aumento della leva ha implicazioni di lungo termine per i mercati del credito, ed ha per questo effetti negativi sulla qualità del credito. Tuttavia, anche se i mercati del credito sono maturi per un aumento del ricorso alla leva (almeno nelle società investment grade non finanziarie), dovremo probabilmente attendere ancora per un vero boom delle attività di M&A. Diversi CEO saranno rimasti scottati per essersi trovati in una situazione di eccesso di leva all’inizio della flessione economica, ed è probabile che non vogliano ripetere questa esperienza. Inoltre, buona parte della bolla del credito degli anni 2004-2007 è venuta dalle banche e dal private equity. Alle banche non sarà concesso di ricorrere agli stessi livelli di leva e siamo abbastanza lontani da un altro boom del private equity/LBO (infatti i due gruppi sono strettamente collegati – un amico che lavora in una società di private equity relativamente piccola mi racconta che, nonostante le banche siano rientrate nel mercato negli ultimi tre mesi, devono associarsi per ogni accordo di importo superiore ai 20 milioni di sterline, i multipli della leva sono quasi la metà rispetto a pochi anni fa e le commissioni delle banche sono il doppio rispetto ai tempi del boom).

La mia ultima osservazione è che forse il meccanismo di trasmissione monetaria non è rotto come pensano alcuni. Lo scorso anno, quando l’economia globale stava entrando in recessione, le banche centrali hanno tagliato i tassi d’interesse e i rendimenti delle obbligazioni governative sono crollati. Le banche centrali hanno affrontato il compito disperato di contenere la crisi all’interno delle società finanziarie, e di evitare che gli effetti peggiori si riversassero sulle società non finanziarie. Almeno su questo fronte, le reazioni politiche sembrano aver funzionato – molte aziende sono passate dal dover affrontare rovinosi costi di rifinanziamento alla fine dello scorso anno, al godere dei livelli di rifinanziamento più convenienti che abbiano mai visto. Il ciclo della leva finanziaria segue normalmente il ciclo economico tradizionale, che richiede circa 8-10 anni, ma le autorità gli hanno dato una buona dose di anfetamine.

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