Rischi dei “periferici” contro la forza dei “core”
Il sentiment negativo che circonda l’Europa è basato sul rischio di default di singoli paesi e sui possibili impatti per il sistema bancario. Queste preoccupazioni, tuttavia, riguardano le economie dei paesi periferici, con la Grecia in cima alla lista, seguita dal Portogallo, Irlanda, Italia e Spagna (i cosiddetti Piigs). Considerare i Piigs rappresentativi del più ampio mercato europeo è un ragionamento intellettualmente pigro. Questi paesi costituiscono il 20% dell’indice Ima Europe ex Uk sector return, mentre i rispettivi settori bancari pesano per il 6% sull’indice. La crisi del debito dei paesi periferici può sicuramente essere gestita attraverso interventi fiscali, tagli alla spesa pubblica e misure a sostegno della crescita, ma i mercati azionari e le economie di questi paesi sono pronti per una sottoperformance strutturale. Di conseguenza, per i gestori più flessibili ci sono più che interessanti opportunità di investimento. Per gli investitori è facile perdere di vista il fatto che i paesi dell’Europa “core” siano in buona forma, con particolare riferimento ai paesi non-euro, come la Norvegia, che sta gestendo un avanzo di bilancio, e la Svizzera, che vanta un avanzo strutturale. L’area Euro, considerata nel suo complesso, ha un saldo di bilancio migliore e meno debito netto rispetto a Regno Unito, Stati Uniti e Giappone (vedi tabella). Il sentiment è ancora particolarmente negativo, ma attualmente nell’Europa core si possono selezionare società interessanti. I fondi che possono andare corti, inoltre, hanno beneficiato della debolezza dei Piigs.
Un focus internazionale
La maggior parte delle società europee genera la propria crecita al di fuori del continente. Considerando poi che gli investitori sono impauriti dai titoli minacciosi sul possibile scioglimento dell’Unione, molte società europee guardano positivamente agli Stati Uniti, dove la crescita sembra più concreta. Non è un caso che gli indici di fiducia economica abbiano segnato dei miglioramenti lo scorso anno, con l’indice degli ordini manifatturieri tedesco, per esempio, ai massimi degli ultimi venti anni su base annuale. (vedere grafico German Economy). Anche nei paesi periferici, le società con un focus globale registrano miglioramenti delle prospettive di crescita, come per esempio CRH, società irlandese fornitrice di materiali edili a livello internazionale, le cui vendite sono per il 50% realizzate negli Stati Uniti, rispetto al 5% realizzato in Irlanda.
Il focus internazionale delle società europee significa che la salute dell’economia americana, che a febbraio è tornata a creare nuovi posti di lavoro, rappresenta il migliore indicatore per misurare il successo di queste aziende, più dell’andamento dell’economia europea stessa. Questo focus internazionale fa sì che l’Europa giochi un ruolo di sostegno alla ripresa americana – con il mercato azionario europeo che tipicamente cresce più di quello americano nelle fasi in cui l’America entra in una fase di ripresa. L’effetto secondario dell’attuale ripresa si sta già facendo sentire, con gli indici di fiducia economica in Germania che a marzo hanno battuto le aspettative e con la ricostituzione delle scorte, sulla base di attese positive.
Benefici della debolezza dell’euro
Un’altra infondata preoccupazione degli investitori è quella relativa alla debolezza dell’euro. Le società esportatrici, la maggioranza di quelle incluse nell’indice, accolgono calorosamente qualsiasi svalutazione. Queste società hanno sofferto a causa della forza dell’euro negli ultimi dieci anni, con costi di produzione alti rispetto a quello dei competitor non europei e con utili espressi in dollari considerevolmente più bassi a parità di potere d’acquisto. Un rafforzamento del dollaro, e un conseguente euro debole, porterà inoltre a un aumento relativo dei profitti per gli esportatori che vendono in dollari. Zodiac, per esempio, che produce componenti per aerei in Francia, sta già beneficiando della situazione. I ricavi sono tutti espressi in dollari e i suoi costi in euro. Zodiac ha dovuto aumentare significativamente la produttività in questi dieci anni con un euro a 1,5 dollari. Avere un euro a 1,29 dollari rappresenta una gioia inattesa. Il fondo Ignis International Argonaut Pan European Alpha Fund è esposto su questa azienda e su società simili, pronte a beneficiare del riscatto del dollaro contro l’euro.
La migliore asset class a livello di valutazioni
Il sentiment negativo che interessa l’Europa si è tradotto in una caduta delle valutazioni ai minimi storici, con l’indice che oggi scambia a un multiplo pari a 10 volte gli utili attesi per il prossimo anno, ben sotto rispetto alla media registrata negli ultimi 30 anni, pari a 14,5 volte. Il P/E dell’indice Msci Europe Graham & Dodd’s, che prende in considerazione la media storica degli utili su dieci anni, mostra quanto siano attraenti le attuali valutazioni (vedere grafico pagina 2). Questo in una fase dove le altre asset class, come liquidità, immobiliare, obbligazioni governative e corporate, sono care. Il premio per il rischio che gli investitori ricevono dal detenere azioni europee, escludendo lo scorso anno, è oggi ai massimi dal 1970. Con l’inflazione che probabilmente salirà, liquidità e obbligazioni risultano ancora meno attraenti rispetto alle azioni europee.
La moda in voga oggi, che secondo la nostra view è irrazionale, è di puntare sulle azioni dei mercati emergenti.
Anche se una decina di anni fa questi mercati erano trattati con lo stesso sdegno riservato oggi all’Europa, sono riusciti a crescere considerevolmente. L’Europa, pur essendo l’asset class “odiata”, agli attuali livelli delle valutazioni è quella con il più alto potenziale di crescita per i prossimi dieci anni, mentre i mercati emergenti hanno più che scontato la crescita futura. La Cina è la terzo mercato azionario con la peggiore performance da inizio anno, con l’economia che si sta surriscaldando e i progetti infrastrutturali in diminuzione. Gli investitori continuano a investirvi, ma il pericolo, come sempre, sembra che le decisioni siano state prese sulla base delle performance ottenute nel passato, che difficilmente potranno essere ripetute. I mercati devono fare i conti con un sistema finanziario fuori giri e con un mercato immobiliare sopravvalutato, e in questo momento stanno digerendo i livelli raggiunti dai debiti statali. Il rischio più significativo alla fine, e che deve essere ancora pienamente percepito, è la bolla delle materie prime e dei mercati emergenti.