Di seguito il commento sui mercati e l’aggiornamento sulla asset allocation di Toby Nangle, responsabile multi-asset Emea e Maya Bhandari, gestore di portafoglio multi-asset di Columbia Threadneedle Investments
VICINI AI MASSIMI – I mercati azionari globali sono vicini ai massimi storici, quelli obbligazionari sono relativamente tranquilli e la volatilità valutaria è ragionevolmente contenuta. Queste condizioni benigne vengono alimentate, almeno in parte, dall’ottimismo circa l’economia statunitense, nonché dall’attenuazione dei timori di una deriva populista in Europa.
La bocciatura del partito PVV di Geert Wilders alle elezioni olandesi ha temporaneamente interrotto lo spostamento verso destra della politica sancito dalla decisione del Regno Unito di abbandonare l’UE e dall’elezione del Presidente Donald Trump. Di conseguenza, i differenziali creditizi tra Francia e Germania si sono contratti. Non bisogna dimenticare, tuttavia, che i francesi saranno chiamati alle urne ad aprile e che l’elettorato potrebbe ancora appoggiare Marine Le Pen e il suo programma anti-europeista, anche se una sua vittoria al ballottaggio richiederebbe, secondo le analisi, un apporto di circa 10 milioni di voti. Ciò nonostante, un’ulteriore ascesa del populismo e un’eventuale “Frexit” eserciterebbero pressioni notevoli sugli asset rischiosi, non da ultimo sul sistema finanziario europeo e sul settore bancario in particolare, che in molte aree è sottocapitalizzato.
SOTTOPESO IN AMERICA – Tuttavia, sono gli Stati Uniti ad aver catalizzato la nostra attenzione in queste ultime settimane. Abbiamo mantenuto un posizionamento neutrale nell’azionario USA per otto mesi, fino alle elezioni presidenziali e durante il successivo rally. Tale rimonta è stata in gran parte alimentata dalle proposte legislative accolte favorevolmente dai mercati, e in particolare dalla promessa del Presidente Trump di ridurre l’aliquota d’imposta sui redditi da impresa. Secondo gli analisti, per ogni riduzione del 5% di questa aliquota, gli utili dell’S&P500 aumenterebbero del 4,2%. Ciò farebbe crescere gli utili e i dividendi del 17% quest’anno (e in ogni anno successivo). All’inizio di marzo, il mercato aveva già guadagnato il 15,5%, benché nessuna delle leggi di Trump fosse ancora stata attuata, ed è ora più probabile che le eventuali politiche “buone” del Presidente vengano posticipate al 2018, o che non vengano implementate affatto.
TUTTI I RISCHI DELL’AZIONARIO USA – Gli investitori hanno chiaramente deciso di tralasciare gli eventuali effetti negativi delle proposte legislative di Trump, riteniamo quindi che l’S&P si sia spinto oltre i livelli giustificati dalla solidità dei fondamentali e dei dati economici e che il suo vigore sia pertanto sopravvalutato. Crediamo altresì che le azioni statunitensi presentino valutazioni eque, con l’S&P che scambia a 22 volte gli utili passati, ossia la fascia superiore del suo premio storico rispetto all’MSCI ACWI.
Negli ultimi anni, la maggior parte dei rendimenti è stata frutto della rivalutazione, e non siamo sicuri che ciò possa continuare, soprattutto ora che la Fed intraprende una politica restrittiva aumentando ulteriormente i tassi d’interesse. I mercati azionari sono inoltre soggetti ai rischi insiti nell’inasprimento delle politiche monetarie e nella mancanza degli stimoli fiscali previsti, la cui combinazione avrebbe effetti verosimilmente negativi. Sul fronte fiscale, l’iter legislativo per approvare le proposte della nuova amministrazione statunitense appare più lungo di quanto sperato, con Camera e Senato su posizioni alquanto distanti (ad esempio in merito alla tassa di aggiustamento alla frontiera) e presunti dissensi all’interno del “Team Trump”.
Per finire, gli utili societari verranno probabilmente erosi dall’aumento del potere negoziale dei lavoratori derivante dagli aumenti salariali negli Stati Uniti, e l’eventuale introduzione della deducibilità dei tassi d’interesse potrebbe incidere negativamente sulla redditività del capitale impiegato a seconda di come verrà implementata. Le valutazioni elevate dei titoli statunitensi vanno inoltre inquadrate in un contesto di rendimenti significativi offerti in altre aree, quali l’Europa e il Giappone, che competono per attrarre capitali.
Prendendo in considerazione tutti questi fattori, a inizio marzo abbiamo deciso di retrocedere l’azionario USA da neutrale a negativo, pur mantenendo un posizionamento neutrale nei confronti delle azioni in generale (con una predilezione per il Giappone e l’Asia Giappone escluso). È probabile che una correzione del mercato azionario statunitense sia, nel complesso, positivamente correlata con il mercato obbligazionario, in particolare con i titoli di Stato USA. Va tuttavia rilevato che, benché la Fed abbia anticipato il suo ciclo restrittivo con l’ultimo rialzo dei tassi, l’entità dei futuri aumenti dovrebbe rimanere invariata.
POSIZIONAMENTO DEL PORTAFOGLIO – Threadneedle (LUX) Global Asset Allocation Fund. Nelle ultime settimane abbiamo ridotto l’allocazione nei titoli nordamericani dal 6,5% al 5,9% del valore patrimoniale netto (NAV). Sono state invece incrementate le esposizioni alle azioni dei mercati emergenti (dal 7,8% all’8,3%), del Giappone (dal 10,4% al 10,5% del NAV) e del Regno Unito (dal 3,2% al 3,4%). L’allocazione nelle azioni europee (Regno Unito escluso) è rimasta sostanzialmente invariata all’8,6% del NAV. Per quanto riguarda il reddito fisso, la solida performance dei titoli messicani in valuta locale ci ha convinto ad aumentare la posizione dal 10,2% al 10,8% del NAV. Analogamente, anche in assenza di nuovi acquisti, la ponderazione dei titoli sovrani e quasi sovrani australiani è leggermente salita dal 9,7% al 9,9%. L’esposizione all’high yield è stata lievemente ritoccata al rialzo, dal 4,1% al 4,3% del NAV. L’allocazione nella liquidità e in strumenti monetari è calata dal 30,9% al 29,8% del NAV (anche se occorre sottolineare che una quota significativa è rappresentata da una posizione lunga in singole azioni statunitensi e da una posizione corta nell’indice S&P 500).
POSIZIONAMENTO DEL PORTAFOGLIO – Threadneedle (Lux) Global Multi-Asset Income Fund. In termini di asset allocation complessiva, l’esposizione all’alto rendimento europeo è aumentata dal 43,8% del valore patrimoniale netto (NAV), mentre l’allocazione azionaria è passata dal 50,6% al 51,7% del NAV. Di conseguenza, la liquidità è diminuita dal 5,7% al 3,6%.
Nel portafoglio ad alto rendimento, l’attività si è concentrata sul mercato primario in seguito all’aumento delle nuove emissioni; in quest’ambito abbiamo in particolare investito nel gruppo italiano di servizi bancari ICBPI, nella società statunitense di servizi informatici per il settore della salute QuintilesIMS e in tre aziende attive nel segmento degli imballaggi: Verallia in Francia, Silgan negli USA e Ardagh in Lussemburgo.
Nel mercato secondario abbiamo continuato a rafforzare l’esposizione al gruppo britannico di esplorazione e produzione petrolifera EnQuest e modificato il nostro posizionamento sulla società energetica australiana Origin Energy, liquidando l’esposizione alle obbligazioni senior, sostituite con titoli ibridi.
Nel comparto azionario abbiamo aggiunto la società di alta moda Coach e l’azienda di riscaldamento, ventilazione e condizionamento Watsco. La prima vanta un bilancio solido e sta perseguendo con successo la propria strategia di trasformazione, con margini in miglioramento e performance più robuste. Nel caso di Watsco, abbiamo sfruttato l’occasione offerta dalla flessione della sua quotazione per riacquistare titoli della società, che dovrebbe beneficiare della domanda potenziale nel mercato delle sostituzioni e dell’ulteriore consolidamento del settore, tuttora frammentato.
Sul fronte delle vendite, abbiamo chiuso le posizioni in AMP, Aozora Bank e Pattern Energy. Abbiamo sfruttato il recente recupero della quotazione di AMP per liquidare la posizione, dal momento che la svolta nel settore dell’assicurazione vita si sta facendo attendere più del previsto. La chiusura della posizione nella banca commerciale giapponese Aozora è dovuta a preoccupazioni sul fronte valutario. L’esposizione alla società statunitense di energia rinnovabile Pattern Energy è stata chiusa dato l’aumento del rischio di finanziamento causato dal rialzo dei rendimenti.