Le aste obbligazionarie primarie tipicamente non falliscono, ma non per questo gli investitori sono autorizzati a ignorare le esigenze di rifinanziamento degli emittenti sovrani. Parola di Lorenzo Pagani, executive vice president e gestore presso la sede di Monaco di Pimco. Al contrario, sostiene l’esperto, “l’elevato livello di volatilità sui mercati obbligazionari sovrani e l’assenza di un Piano B dovrebbero destare preoccupazioni e incentivare gli investitori a mantenersi cauti rispetto al rischio sovrano europeo. Malgrado le aste in genere non falliscano infatti, vale la pena di addentrarci in un’analisi dei meccanismi che presiedono alle aste primarie”.
“Desidero innanzitutto specificare che le regole delle aste primarie non sono uguali per tutti gli emittenti (la Germania ne è un eminente eccezione fra i grandi emittenti europei), in ogni caso in generale un’asta è un evento che ha luogo sul mercato in un tempo limitato, durante il quale il rischio viene scambiato tra l’emittente (venditore) e un ristretto numero di partecipanti (acquirenti). Il numero di partecipanti (intermediari primari), che hanno la facoltà di acquistare obbligazioni alle aste primarie è in genere limitato. Essi hanno determinati obblighi, come quello di garantire un livello minimo di domanda”. “In cambio della loro partecipazione, vengono ricompensati tramite incentivi, come, ad esempio, l’accesso a opzioni greenshoe in mercati selezionati, che conferiscono loro il diritto di acquistare una quantità predefinita di obbligazioni al medesimo prezzo di collocamento a distanza di un determinato numero di giorni dall’asta. Pertanto, più gli intermediari primari sono disposti ad acquistare alle aste, più aumenta la loro possibilità di ottenere un utile aggiuntivo esercitando le opzioni greenshoe”.
“C’è un importante dettaglio da considerare. Le aste sono eventi in cui una gran quantità di rischio di mercato riconducibile alle normali variazioni delle quotazioni viene trasferita dall’emittente agli intermediari primari in un breve lasso di tempo. In questo contesto, gli intermediari devono essere capaci e disposti a compiere uno dei passi seguenti: (a) accollarsi questo rischio sui propri libri o (b) raccogliere ordini di acquisto fra i propri clienti per trasferire loro le obbligazioni acquistate all’asta oppure (c) attenuare l’impatto dell’asta vendendo obbligazioni ai propri clienti nei giorni/ore che seguono e precedono l’asta”. “In genere gli intermediari tendono a scegliere le opzioni (b) e (c), poiché il loro ruolo è quello di agevolare il trasferimento del rischio, anziché accollarsi direttamente un rischio direzionale ingente. Su un mercato stabile con una ridotta volatilità dei prezzi e ampi flussi di contrattazioni, può essere relativamente semplice scegliere le opzioni (b) e (c), ma su un mercato con flussi di contrattazioni assai ridotti e una volatilità elevata dei prezzi, la sola opzione disponibile potrebbe rivelarsi la (a), secondo cui gli intermediari devono accollarsi il rischio sui propri libri”.
“Durante le fasi di crisi dei mercati, in seguito allo stretto rapporto tra gli emittenti sovrani e gli intermediari, ci si impegna prima di ogni asta a garantirne il regolare svolgimento con il minor numero di intoppi. Da parte sua l’emittente inizia a deviare da un calendario prevedibile di emissioni e assumere comportamenti più opportunistici, selezionando le obbligazioni da emettere e riducendo al contempo le dimensioni complessive per facilitare il compito degli intermediari. Allo stesso tempo, questi ultimi devono essere disposti ad accettare il rischio di dover assorbire nuove emissioni per un determinato periodo. Questo è appunto il motivo per cui le aste non falliscono: la domanda degli intermediari sarà sempre presente, anche in assenza della domanda dei clienti o di flussi di contrattazioni pressoché inesistenti”.
“Tuttavia, un periodo prolungato di crisi potrebbe tradursi in un eccessivo accumulo di rischio sui libri degli intermediari fino al raggiungimento di un punto di rottura, in cui all’emittente potrebbe essere potenzialmente chiesto di bloccare del tutto le emissioni. Questo scenario si è già materializzato in tre occasioni dal 2010. Se gli investitori sono preoccupati del rischio di perdere il capitale delle obbligazioni governative e si ampliano gli spread, si restringe il numero di investitori disposti a scambiarle e si innalza la volatilità delle quotazioni. Questo aumento della volatilità può raggiungere un punto di rottura, in cui gli intermediari non sono più disposti ad assumere il rischio e l’emittente perde l’accesso al mercato”.
“Se si osserva dall’esterno, il passaggio dalla disponibilità alla perdita dell’accesso al mercato è improvviso e non richiede necessariamente il fallimento di un’asta. Tuttavia, mentre le obbligazioni degli stati europei periferici e gli asset di rischio dei paesi “core” dell’area euro hanno entrambe beneficiato di una contrazione degli spread, il dato sui flussi delle contrattazioni ha messo in luce alcune differenze a livello di appetito degli investitori rispetto a questi titoli, indicando che gli asset di rischio dei paesi “core” hanno beneficiato di un ampio supporto, mentre le obbligazioni governative dei paesi periferici dell’eurozona sono stati unicamente oggetto della domanda trainata da rispettivi investitori nazionali. Infatti, se da un lato è vero che l’LTRO ha contribuito a evitare il collasso, dall’altro l’operazione sembra più un farmaco in grado di alleviare i sintomi della malattia, anziché combatterla”.
“Allo stesso modo, un’unione monetaria tra paesi eterogenei senza un’unione fiscale è come una patologia terminale. I singoli paesi sono impegnati con vari gradi di successo, a riconquistare la credibilità e ad affrontare la questione della sostenibilità del proprio indebitamento, ma quel che in realtà serve è un impegno collettivo esplicito verso la creazione di un’unione fiscale. In assenza di un impegno chiaro in tal senso e di una barriera protettiva a disposizione delle autorità monetarie e fiscali per traghettarci verso quell’ambiziosa destinazione, gli investitori non potranno convincersi che la crisi della Grecia rimarrà un caso unico ed eccezionale. La calma relativa di cui si sta beneficiando attualmente potrebbe non durare a lungo e i motivi d’incertezza potrebbero essere dietro l’angolo”.
“Le prossime settimane potrebbero rappresentare dunque una finestra di opportunità unica a disposizione dei leader politici per gridare in coro ‘tutti per uno e uno per tutti (ex-Grecia)’ e procedere nella direzione di un’unione fiscale con la costruzione di una barriera protettiva di dimensioni sufficientemente ampie. Il cittadino europeo in me spera che i prossimi mesi non vengano gettati al vento, ma l’investitore razionale in me teme che i politici possano sprecare questa opportunità, dato la loro abituale tendenza ad altalenare tra la crisi e la compiacenza. Alla luce di questa prospettiva, riteniamo che sia logico mantenersi cauti rispetto al rischio sovrano europeo”.