DALLA CINA ALLA FED, PASSANDO PER LA GRECIA – Nelle ultime settimane i mercati hanno dovuto affrontare numerosi problemi, osserva Mark Burgess cio per l’area Emea e esponsabile azionario globale di Columbia Threadneedle Investments. “Tra questi ricordiamo la debolezza economica e la correzione della borsa in Cina, la soluzione palliativa alla crisi del debito greco, la flessione dei mercati delle materie prime (che ha rinfocolato i timori di deflazione) e l’andamento deludente dell’Employment Cost Index statunitense. Quest’ultimo ha suscitato il timore che la Federal Reserve possa decidere di rinviare l’innalzamento dei tassi d’interesse”. I nostri dibattiti in materia di asset allocation si sono tuttavia concentrati sui mercati creditizi e nei portafogli multi-asset abbiamo ora ridotto l’esposizione alle obbligazioni societarie portandola a un livello neutrale. Le motivazioni sono descritte di seguito.
LE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE NON ATTIRANO PIU’ …– A nostro avviso, il ciclo del credito corporate è maturo; pur prevedendo che le obbligazioni societarie genereranno extra-rendimenti positivi contenuti nei prossimi 12-24 mesi, molteplici pressioni negative stanno conquistando il centro della scena. Dal punto di vista dei fondamentali, la crescita degli utili negli USA appare in difficoltà e ciò grava su alcuni importanti parametri creditizi. Nello specifico, il rapporto debito/EBITDA appare elevato rispetto ai cicli precedenti e l’attività societaria, che in passato era perlopiù neutrale sul fronte del credito, sta diventando negativa (come emerge dai riacquisti di azioni proprie, dalle politiche di distribuzione e dall’attività di leveraged M&A). Inoltre, l’offerta di obbligazioni societarie è abbondante e nel corso del ciclo la liquidità del mercato secondario è andata deteriorandosi, come adeguatamente documentato, il che per il futuro richiede un premio per il rischio di liquidità più elevato (se sarà ancora modesto). Il rapporto EBITDA/interessi passivi è tuttavia estremamente elevato e depone a favore di performance persistentemente sostenute delle obbligazioni corporate, anche se negli ultimi sei mesi ha evidenziato un indebolimento. L’ottima copertura degli oneri finanziari è ascrivibile perlopiù ai bassi tassi d’interesse, ma ciò non sminuisce il suo contributo per gli extra-rendimenti positivi (ma modesti) che potremmo osservare nei prossimi trimestri.
…MA SONO DA PREFERIRE AI TITOLI DI STATO – Gli spread creditizi non sono eccessivamente ridotti e l’ampliamento dei differenziali dei titoli societari high yield in Europa negli ultimi 12 mesi ha indotto alcuni portafogli multi-asset meno strategici a ricostituire le posizioni. Tuttavia, gli spread non sono neppure troppo ampi, alla luce dei crescenti rischi di illiquidità, del deterioramento dei fondamentali del credito e del potenziale rischio che gli investitori che assumono il rischio di tasso d’interesse mediante obbligazioni societarie possano decidere di abbandonare l’asset class ora che la Fed sembra porre fine alla sua politica monetaria estremamente accomodante. Abbiamo limitato l’esposizione ai titoli corporate ridimensionando le posizioni su base paneuropea e, in particolare, riducendo gli investimenti nel debito investment grade nel Regno Unito e in quello high yield in Europa. Sottolineiamo che nel settore del reddito fisso nel suo complesso continuiamo a preferire le obbligazioni societarie ai titoli di Stato, ancora sottoponderati nei nostri portafogli multi-asset.