SCENARIO – Dopo aver attribuito particolare importanza alla crescente fragilità dei mercati finanziari dall’inizio dell’anno, era inevitabile che prima o poi una scintilla desse fuoco alla miscela altamente esplosiva formata da mercati sostenuti da cinque anni da banche centrali sempre più deboli e da una crescita globale impossibilitata ad accelerare. Questa scintilla, la decisione della Banca Centrale cinese, l’11 agosto, di svalutare di qualche punto percentuale il Renminbi, è stato un semplice catalizzatore, spiega Didier Saint-Georges (nella foto), membro del comitato investimenti e managing director di Carmignac. Il nodo della questione consiste nella collisione tra la transizione generale guidata dagli Stati Uniti verso la sospensione dei provvedimenti urgenti lanciati nel 2009 e quella della Cina, che mira a un’evoluzione a marce forzate verso una profonda ristrutturazione della propria economia e l’apertura dei mercati finanziari. Ora gli effet
ti della sospensione del quantitative easing da parte della Fed da ottobre 2014, e dell’inevitabile crescita della bolla del credito cinese, iniziano a diffondersi nel sistema finanziario in un momento in cui l’economia globale resta instabile e l’economia cinese rallenta. Tale inasprimento delle condizioni di liquidità globali, soprattutto se proseguirà la fuga di capitali dalla Cina e dal mondo emergente, diventa una minaccia di crescenti pressioni deflazionistiche sulle economie sviluppate, che di certo non ne hanno bisogno. In previsione di questa problematica, i mercati sono entrati in una fase intermedia di instabilità. Questa sfida, ormai concreta, ci induce ad adottare una strategia di investimento molto prudente, alla quale ci prepariamo dall’inizio dell’anno.
COSA FARE – La forte volatilità subita dagli investitori nei mercati azionari in agosto deve molto al peso delle gestioni passive e algoritmiche nonché alla copertura di ingenti posizioni in opzioni aperte, che meccanicamente hanno innescato ordini di compravendita, amplificando i movimenti del mercato. Queste eccessive fluttuazioni hanno reso trascurabile il valore aggiunto della gestione fondamentale a brevissimo termine. Ma la posta in gioco è ben maggiore. Il rischio di condizioni di liquidità globale ristrette costituisce per i mercati una minaccia che giustifica una riduzione importante dei livelli di esposizione per tutte le asset class (azioni, obbligazioni e valute). Non perdiamo di vista infatti che un ulteriore indebolimento della crescita e una recrudescenza delle pressioni deflazionistiche non sarebbero compatibili con un mondo tuttora sovraindebitato. Ovviamente, una tale prospettiva è sufficientemente sfavorevole da rendere i mercati riluttanti ad accettarla prontamente. Le banche centrali potranno ritardare ancora l’ora della verità, offrendo un nuovo sollievo elusivo del QE all’infinito. E le autorità cinesi potranno dimostrarsi in grado di impedire la fuga di capitali, magari con un ritorno al controllo quasi assoluto dei flussi. In tal caso, potremo forse dichiarare cessato l’allarme e tornare momentaneamente a tassi di esposizione più elevati. Ma anche in questa ipotesi sarà giustificato mantenere più che mai costruzioni di portafoglio adatte a un contesto di crescita fragile. Scommettere sull’accelerazione del ciclo economico ci sembrerebbe oggi dare prova di cecità totale. Al contrario, in un mondo in cui le aziende capaci di generare un forte aumento degli utili saranno più che mai rare, la selezione di tali “campioni”, spesso leader mondiali in settori ad altissimo valore aggiunto, potrà fare la differenza rispetto a indici di borsa danneggiati. Allo stesso modo, nell’universo obbligazionario una selezione di emittenti privati estremamente rigorosa potrà permettere di conseguire una performance assoluta. In ogni caso, per la gestione attiva si presenta un’occasione unica di dimostrare il suo valore rispetto alla gestione passiva.
VALUTE – L’evento più importante di quest’estate è stata la svalutazione del tasso di cambio di riferimento della valuta cinese di quasi il 3%, che ha causato un’onda d’urto su tutti i mercati finanziari. Il renminbi si è successivamente stabilizzato, ma a prezzo di interventi massicci ad opera della Banca Centrale cinese. Al termine di un mese molto volatile sui mercati valutari, l’euro ha chiuso in leggero rialzo rispetto al dollaro statunitense, sostenuto dalla chiusura di posizioni speculative finanziarie basate sulla moneta unica. La nostra strategia valutaria è consistita nell’ammortizzare questo movimento aumentando l’esposizione all’euro rispetto al dollaro. Inoltre abbiamo aperto posizioni sell sulle valute asiatiche come il won coreano, sotto pressione a causa della svalutazione della moneta cinese.
OBBLIGAZIONI – Lo stress registrato sui mercati finanziari non ha generato una fuga verso asset rifugio come i Titoli di Stato. La violenta correzione dei mercati unita all’assenza di asset rifugio ha purtroppo ridotto la performance accumulata finora. I tassi dei paesi sviluppati sono rimasti globalmente stabili durante il mese. Sottolineiamo il proseguimento della forte flessione sui tassi greci a 10 anni, scesi nuovamente sotto il 10%. La strategia obbligazionaria è pertanto rimasta sostanzialmente invariata: continuiamo a effettuare regolarmente prese di profitto sui Titoli di Stato periferici europei e manteniamo le posizioni sui titoli corporate del settore finanziario.
AZIONI – I mercati azionari hanno registrato una sensibile correzione nel mese di agosto. Tutte le piazze sono state interessate da un movimento il cui epicentro era in Cina. Più che il ribasso in termini assoluti, il fattore più allarmante è il fortissimo aumento della volatilità, che sottolinea la preoccupazione degli investitori, combattuti tra i timori sulla crescita globale e l’aspettativa di altre immissioni di liquidità da parte delle banche centrali. In questo contesto incerto, abbiamo ridotto significativamente l’esposizione azionaria. Se da una parte un ulteriore sostegno delle banche centrali potrebbe temporaneamente sostenere i mercati, dall’altra i nostri dubbi sull’andamento dei fondamentali economici giustificano la nostra prudenza. Le coperture sui grandi indici globali non modificano la composizione sottostante dei portafogli, che continuano a privilegiare le azioni di qualità in grado di assicurare la crescita degli utili indipendentemente dalla congiuntura globale: continueremo a cogliere la sovraperformance di questi titoli come driver di performance per le nostre strategie sulle azioni.
MATERIE PRIME – Carmignac Commodities ha registrato una performance negativa durante il mese, ma nettamente superiore all’indice di riferimento. La sottoesposizione del Fondo, coniugata al posizionamento su titoli di qualità, ha compensato parzialmente il crollo dei mercati azionari. Questa fase di correzione ha tuttavia fatto emergere alcuni punti di ingresso interessanti, in particolare sui titoli energetici: per esempio abbiamo aperto una posizione sulla società statunitense di E&P Synergy Resources Corporation.
FONDI DI FONDI – Grazie alla forte reattività nella gestione del tasso di esposizione, i Fondi di Fondi sono riusciti ad ammortizzare considerevolmente la correzione registrata dai mercati ad agosto. I tassi di esposizione sono stati ridotti a livelli vicini ai minimi durante il mese, per poi essere aumentati leggermente a fine mese. Inoltre, abbiamo mantenuto un’esposizione sottostante diversificata ed equilibrata per ammortizzare i picchi di volatilità registrati sui mercati.