Franklin Templeton: come gestire la volatilità costruendo il portafoglio

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Un commento a cura del team della casa di gestione statunitense

Avatar di Redazione22 dicembre 2017 | 10:17

Di seguito un commento a cura di Thomas A. Nelson, senior vice president – director of Investment Solutions, Stephen R. Lingard, senior vice president e portfolio manager, Matthias Hoppe, senior vice president e portfolio manager e Ricky Chau, vice president e portfolio manager di Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

“Un ‘fallimento della diversificazione’ durante la crisi finanziaria globale ha incoraggiato l’utilizzo più diffuso dell’analisi dei fattori nei portafogli e ridotto la dipendenza da misure di asset allocation semplicistiche. Oggi possiamo guadagnare esposizioni ai fattori di nostra preferenza ed evitare di detenere concentrazioni non desiderate”.

Ovunque guardiamo la volatilità è bassa – ma rimarrà tale?

Durante il 2017, la volatilità è stata bassa – sia nei mercati azionari e obbligazionari, sia negli indicatori dell’attività macroeconomica.

Guardando al 2018, la nostra analisi suggerisce che queste misure di incertezza potrebbero aumentare. Un esempio è la forma della curva dei rendimenti: una curva dei rendimenti dei Treasury Bonds più piatta (lo spread tra i Treasury Bonds a due anni e 10 anni, che è sceso significativamente) storicamente non è un buon segnale. Tuttavia, questo è un avvertimento solitamente di più lungo periodo e, dato che stiamo vivendo un ciclo economico particolarmente esteso, non costituirebbe una tesi convincente per precipitarsi ai margini dei mercati finanziari oggi, secondo noi.

Tuttavia, quando la volatilità è a minimi storici, forse non è necessario cercare di capire la fonte dell’eventuale discontinuità. In uno scenario poco sensibile a molti dei rischi di cui noi rimaniamo consapevoli, forse è sufficiente anticipare il cambiamento ed essere preparati.

 

Lezioni dalla crisi finanziaria globale 10 anni dopo

Dal punto di vista degli investimenti, una delle caratteristiche più importanti della crisi finanziaria globale (GFC) del 2007-2009 è stata il modo in cui alcune asset class apparentemente non correlate si sono mosse insieme. Le correlazioni tra queste asset class sono aumentate, ed i concetti tradizionali circa i vantaggi della diversificazione sono stati messi in dubbio. Gli investitori non erano preparati per questo cambiamento.

Tale scenario si è verificato all’interno delle singole asset class, così come tra le aree geografiche e nei portafogli multi- asset. Molti investitori ritenevano di avere un portafoglio adeguatamente diversificato, contenente una serie di posizioni settoriali indipendenti e un portafoglio di rischi idiosincratici. Tuttavia, in molti casi, questa si è rivelata una descrizione insufficiente.

Con l’avanzamento della crisi è diventato chiaro che i fattori che guidavano la performance erano la liquidità e la leva finanziaria. Questo “fallimento di diversificazione” ha incoraggiato un utilizzo più ampio di analisi dei fattori nei portafogli e ridotto la dipendenza da misure di asset allocation semplicistiche. Oggi possiamo guadagnare esposizioni ai fattori di nostra preferenza ed evitare di detenere concentrazioni non desiderate

Guardando al 2018

Quegli investitori che hanno scommesso sulla bassa volatilità dei mercati sono stati remunerati positivamente negli ultimi anni, incoraggiando altri investitori verso strategie implicite “short volatility”.

Il rischio di volatilità è diventato un tema al centro dell’attenzione negli ultimi anni. Per costruire portafogli che catturino la crescita globale dell’attuale scenario macro – che riteniamo proseguirà anche nel 2018 – siamo favorevoli ai mercati azionari globali. Ma le azioni non rappresentano un puro investimento nella crescita; comportano anche esposizione alla volatilità, che è stata particolarmente bassa rispetto ai livelli storici. Se la volatilità dovesse ritornare a livelli più consueti, riteniamo che questo rappresenterebbe verosimilmente una condizione avversa per il potenziale di ritorno azionario globale.

Le banche centrali stanno facendo fatica a equilibrare il desiderio di ridurre le politiche non convenzionali e normalizzare i tassi di interesse e allo stesso tempo soddisfare la continua necessità di misure di stimolo nella maggior parte delle economie. Di conseguenza, potremmo esprimere una view che i rendimenti reali cresceranno o che l’inflazione rimarrà contenuta. Analogamente alla nostra view sulla crescita, realizzare queste view attraverso le asset class tradizionali è meno semplice di quanto si pensa. Detenere liquidità potrebbe avere dei benefici di crescenti rendimenti reali ma anche lasciare gli investitori vulnerabili al calo di inflazione. Analogamente, in un contesto di portafogli più ampi, mantenere una certa esposizione al fattore duration (cioè la sensibilità alle variazioni nei tassi di interesse) può contribuire a risultati più stabili.

 

Come gestiamo i portafogli in un universo di investimenti factor-driven

In un mondo perfetto, cercheremmo di costruire portafogli che ci fornissero una pura espressione delle nostre view su ciascuno dei principali fattori di investimento. Così facendo, potremmo costruire portafogli con una migliore diversificazione e una probabilità più alta di risultati che soddisfino le necessità specifiche degli investitori. Potremmo, per esempio, utilizzare posizioni con opzioni per guadagnare esposizione long al fattore volatilità o potenzialmente creare risultati asimmetrici.

Come evidenziato sopra, spesso non è possibile investire direttamente in questi fattori. Dove sono disponibili buone proxy, spesso sono accompagnate da ulteriore esposizione ai fattori non desiderati. Per esempio, le obbligazioni inflation-linked ci offrono un investimento che copre la nostra esposizione al crescente fattore inflazionistico, ma presenta anche ulteriore esposizione al “premio termine”1—un fattore che potremmo non volere, dato che alcune banche centrali hanno iniziato a ridurre i loro asset. Possiamo assumere una posizione più focalizzata sul probabile percorso dell’inflazione coprendo le caratteristiche simili all’obbligazionari o utilizzando direttamente gli swap sull’inflazione. Tuttavia, a molti investitori sono posti limiti che non consentono l’utilizzo di questi strumenti.

Per portafogli che sono investiti in una selezione di strategie “bulding-block”, piuttosto che gestiti in modo olistico, con pieno accesso ad un’ampia gamma di strumenti e tecniche di investimento, è altrettanto importante analizzare le posizioni sottostanti per prendere in considerazione le esposizioni ai fattori. Nei casi in cui siamo preoccupati sui rischi di volatilità nei mercati globali, possiamo focalizzare l’esposizione su titoli con il fattore “qualità”. Questi titoli spesso hanno volatilità più bassa e alcune analogie con gli investimenti obbligazionari. Aggiungendo asset class alternative, possiamo potenziare la diversificazione selezionando l’esposizione ai fattori che non si presentano generalmente da un portafoglio bilanciato tradizionale.

Il “fallimento della diversificazione” nel 2008 era basato su visioni semplicistiche di diversificazione tradizionale delle asset class. Alcuni fattori attraversano tutte le asset class tradizionali; per esempio, i rendimenti reali incidono sulle obbligazioni (ovviamente), ma anche sui titoli difensivi e tassi di cambio. Per l’approccio di investimento di Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, l’investimento “factor-aware” è una caratteristica chiave nello sviluppo dei portafogli orientati al risultato per soddisfare le aspettative dei nostri clienti.


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