Candriam: l’improbabile scoppio di una bolla obbligazionaria nel 2018

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E’ necessario sapere se i mercati obbligazionari, in seguito a una normalizzazione della politica monetaria, saranno diretti verso un crollo oppure no.

Chiara Merico di Chiara Merico28 dicembre 2017 | 09:43

CROLLO IN VISTA? – Gli investitori si sono quasi abituati alla posizione accomodante delle banche centrali, sottolinea Nicolas Forest, global head of fixed income di Candriam Investors Group. Ciò che però è necessario sapere è se i mercati obbligazionari, in seguito a una normalizzazione della politica monetaria, saranno diretti verso un crollo oppure no. In passato, a causare crisi sui mercati obbligazionari sono stati principalmente di due fattori: un aumento repentino dell’inflazione o un irrigidimento della politica monetaria. Ciò riguarda gli anni 1995, 1999, 2004 e 2010 durante i quali si è verificata almeno una delle due condizioni. Nel 2013, sebbene l’inflazione fosse contenuta, è stata senza dubbio una misura di stretta monetaria ad aver innescato la crisi. Oggi l’inflazione appare debole e fatica a raggiungere l’obiettivo del 2% fissato dalle banche centrali. Alla luce dell’assenza di inflazione salariale, malgrado un calo della disoccupazione, la problematica sembra essere strutturale. Inoltre, le banche centrali sembrano determinate a ridurre gradualmente le loro politiche accomodanti, con la BCE che sta adottando un’impostazione molto cauta per il tapering del proprio programma di quantitative easing. Jerome Powell, nuovo presidente della Federal Reserve, è un sostenitore di rialzi dei tassi con cautela, sebbene resti da dimostrare la sua capacità di raccogliere consensi alla maniera di Janet Yellen, in un comitato composto da quattro nuovi membri. Una stretta monetaria condotta con prudenza e un contesto di inflazione debole, non dovrebbe portare a un crollo dei mercati obbligazionari. Tuttavia, le banche centrali ridurranno indubbiamente la portata dei propri stimoli. In un contesto di rendimenti già bassi, la situazione logicamente appare delicata per i mercati obbligazionari. Nel complesso, gli investitori dovranno prestare molta attenzione ai fondamentali e all’individuazione dei rischi idiosincratici nel 2018. Una gestione obbligazionaria flessibile e selettiva sarà pertanto indispensabile per affrontare le sfide future.

INCERTEZZA POLITICA NEGLI USA  – L’attuale ciclo di espansione negli Stati Uniti costituisce uno dei tre più lunghi osservati dalla fine della seconda guerra mondiale e certamente proseguirà dopo l’approvazione del piano di riforma fiscale. Tuttavia, i mercati prevedono non più di due aumenti dei tassi nel 2018, mentre noi ne prevediamo almeno tre. Ciò dovrebbe portare a un ulteriore appiattimento della curva dei tassi statunitense. La recente approvazione del progetto di riforma fiscale potrebbe inoltre suggerire un cambiamento nelle dinamiche dell’inflazione e della crescita, rendendo di conseguenza più interessanti le obbligazioni inflation linked. In Europa, il rischio politico è calato nel 2017 a seguito dell’elezione dei partiti pro-europei nei Paesi Bassi e in Francia. Più di recente, l’area euro ha dato prova di unità nei confronti dei separatisti catalani e la nuova coalizione in Germania dovrebbe essere un ulteriore segnale di stabilità. Da un punto di vista economico, con una crescita del PIL leggermente superiore al 2%, l’inflazione dovrebbe gradualmente recuperare terreno. In tale contesto, a gennaio la BCE ridurrà il proprio programma di acquisto di asset a un ritmo di 30 miliardi di euro al mese, e questo trend durerà fino a settembre prossimo. Ci aspettiamo poi un ulteriore stretta e la fine del QE a dicembre 2018. Di conseguenza, il primo rialzo dei tassi dovrebbe pertanto avvenire nella seconda metà del 2019. Tale contesto potrebbe spingere al rialzo i tassi tedeschi nel corso del prossimo anno fino allo 0,9%, portandoci di conseguenza ad adottare una posizione underweight sul segmento. Le obbligazioni sovrane dei paesi periferici, invece, beneficiano del miglioramento dei fondamentali e di valutazioni ancora interessanti, per cui nel 2018 queste ultime potrebbero rappresentare una fonte interessante di carry.

EURO: IL NUOVO VALORE RIFUGIO? – Il differenziale di crescita tra Stati Uniti e area euro, combinato con un disavanzo delle partite correnti più favorevole ci porta a favorire l’euro rispetto al dollaro e stimiamo che il suo fair value contro il dollaro sia all’1,25. Inoltre, il crescente rischio politico negli Stati Uniti potrebbe rendere il dollaro più vulnerabile. Al contempo, l’alleanza tra Macron e Merkel dovrebbe ispirare maggiore fiducia in Europa e dovrebbe spingere gli investitori a scegliere l’euro in caso di maggiore volatilità. Il rallentamento del ciclo del debito, credit spread più ristretti e la diminuzione del sostegno da parte delle banche centrali ci ha portato a fine anno ad assumere una posizione piuttosto cauta nei confronti delle obbligazioni societarie. Il credito Investment Grade statunitense evidenzia un livello di indebitamento relativamente elevato e superiore a quello dell’IG europeo per la prima volta in 10 anni. Inoltre, la qualità del credito investment grade statunitense continua a peggiorare, mentre parallelamente in Europa i rating stanno migliorando. In termini relativi, privilegiamo il settore finanziario che sembra interessante sia in termini di valutazioni, sia di fondamentali. Il miglioramento della qualità degli asset e della liquidità delle banche, associato all’irripidimento delle curve dell’area euro, contribuirà a a un miglioramento del quadro dei ricavi degli istituti di credito. Tuttavia, data la forte performance del debito subordinato negli ultimi anni, un’analisi approfondita e rigorosa per tranche di subordinazione sarà fondamentale al fine di selezionare i titoli più interessanti, all’interno dell’universo di investimento, evitando al contempo le insidie.

MERCATI EMERGENTI: LA SELETTIVITA’ E’ FONDAMENTALE –  Dopo due anni di performance solide, i mercati emergenti beneficiano ancora del miglioramento saldi delle partite correnti. In termini di valutazione, malgrado rendimenti in valuta forte al 5% e al 6% in valuta locale, il debito emergente resta relativamente interessante. Sebbene il contesto macroeconomico sia chiaramente favorevole, ci sono comunque alcuni rischi da tenere in considerazione. L’agenda politica infatti è molto densa, in quanto in molti paesi – tra cui il Sudafrica e gran parte dell’America Latina – si terranno le elezioni. Tra fondamentali solidi da un lato e rischi esterni dall’altro, nel 2018 la selettività sarà un fattore chiave nel 2018. Per quanto concerne le strategie del debito emergente, un approccio di investimento attivo basato sul controllo dei rischi e delle strategie relative value sarà essenziale per continuare a generare una buona performance. Inoltre è importante notare che l’universo del debito dei mercati emergenti è prevalentemente denominato in dollari e quindi gli investitori domiciliati in Europa dovranno coprirsi dal rischio di cambio.


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