Asset Alloction: il gestore spiega l’impatto di un rating “basso”

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Matteo Chiamenti di Matteo Chiamenti 6 Settembre 2018 | 12:30
Come gestire il “rischio” di un rating tripla B all’interno del proprio portafoglio

Nelle Prospettive settimanali del CIO di questa settimana, David Brown e Stephen Flaherty del team Global Investment Grade Fixed Income di Neuberger Berman esaminano la portata e la natura dei rischi attualmente presenti nel credito BBB.

Gli investitori sono sempre più preoccupati dall’aumento del rischio di credito nel segmento dell’investment grade societario. Buona parte dell’attenzione è catturata dai titoli con rating BBB che attualmente costituiscono circa la metà dell’indice di mercato del credito investment grade e superano di un terzo il mercato delle obbligazioni high yield. I timori vertono su questo fatto: quando gli Stati Uniti arriveranno alla fine del ciclo economico in corso, gran parte dei titoli del segmento BBB saranno esposti alla possibilità di downgrade. Ciò potrebbe determinare l’invasione dell’high yield da parte di “fallen angel” e, di conseguenza, gettare scompiglio nei mercati del credito. Questo fattore tecnico negativo rischia di comportare un ampliamento degli spread creditizi a livelli che alla luce dei fondamentali societari sarebbero ingiustificati.

I timori sull’indebitamento e sulle dimensioni del mercato non sono del tutto infondati, ma siamo persuasi che il quadro reale presenti maggiori sfumature rispetto a quello tracciato dai mezzi di informazione. Occorre quindi osservarlo da un’angolatura diversa, sia per valutare correttamente la portata dei pericoli, sia per comprendere quali sono le effettive vulnerabilità. Abbiamo affrontato l’argomento in un recente articolo e in questa sede vogliamo condividere, in breve, le nostre conclusioni.

Il quadro del credito BBB

Come prima cosa occorre considerare che le società con rating BBB attualmente costituiscono la metà dell’U.S. Investment Grade Credit Corporate Index. All’interno della componente BBB dell’indice, oltre due terzi della capitalizzazione di mercato sono rappresentati da obbligazioni del settore industriale, un quarto circa da obbligazioni finanziarie e il resto dalle utility.

Per comprendere in modo più efficace il rischio BBB abbiamo deciso di escludere le obbligazioni finanziarie dalla nostra analisi. Dopo la crisi del 2008, infatti, i requisiti di rating per gli istituti finanziari sono diventati molto più rigorosi e i bilanci presentati dalle banche sono stati significativamente influenzati sia dalla più stretta supervisione da parte degli organi di vigilanza sia dalle iniziative volte a portare un aumento di capitale. Ecco perché non riteniamo che le obbligazioni BBB del settore finanziario rispecchino correttamente i rischi del credito BBB per gli investitori. Di fatto, la nostra attuale opinione sui fondamentali di questo settore è positiva.

La crescita nel segmento BBB: in linea con il mercato ma, in termini ponderati, di qualità inferiore

Se osserviamo con attenzione i titoli industriali, vediamo subito che dal 2005 in avanti il segmento BBB ha registrato, contrariamente all’opinione diffusa di una crescita “incontrollata”, un’espansione generalmente in linea con la crescita del mercato creditizio in generale, rappresentato dall’U.S. Credit Corporate Index ex-Financials.
E sebbene spesso si affermi che i titoli BBB siano cresciuti più di quelli high yield,
la verità è che è stato quest’ultimo segmento a registrare uno stallo.

Le maggiori preoccupazioni emergono, però, se ponderiamo la crescita all’interno dell’universo BBB, dove la recente espansione del valore di mercato è riconducibile per la maggior parte a titoli di minore qualità. Dal 2005, la crescita dei titoli BBB è stata simile a quella del mercato in generale, cioè circa il 270% su base cumulata. Ma negli ultimi anni, all’interno del segmento BBB i titoli di minore qualità hanno registrato una crescita più veloce rispetto a quelli di qualità media o superiore.

A che cosa possiamo ricondurre l’espansione registrata dai titoli BBB di minore qualità? Negli ultimi anni, la maggiore velocità di crescita è stata determinata sia dal finanziamento mediante emissione di strumenti di debito per la realizzazione di progetti infrastrutturali nel settore energetico, sia dal ricorso alla leva finanziaria per attività di M&A in settori che in passato erano stati più conservatori e più inclini alla generazione di cash flow. Il motivo va ricercato nel tentativo delle società di cogliere opportunità di crescita in un settore dalle dinamiche in costante evoluzione.

Misurazione del rischio

Per gli investitori, il compito principale consiste nell’individuare la natura dei rischi esistenti e il relativo impatto in un cambiamento del ciclo. Nella nostra ricerca abbiamo cercato di misurare la vulnerabilità dei settori BBB a un downgrade, qualora si dovesse verificare una recessione ciclica. I principali elementi di differenziazione riguardano i livelli di indebitamento, le dinamiche settoriali e la flessibilità (o mancanza di flessibilità) denotata dai settori nell’affrontare le difficoltà economiche. Alcune società potrebbero essere esposte al downgrade nella fase finale del ciclo anche in settori tradizionalmente difensivi. Alcuni settori – come sanità/prodotti farmaceutici, media beni di consumo/alimentari e bevande – che in passato sono stati apprezzati per la stabilità dei cash flow nella fase finale del ciclo, presentano oggi livelli di indebitamento più elevati. Sull’altro versante, vi sono altri settori – come quello delle utility – il cui business model dovrebbe consentir loro di gestire il debito.

Anche in presenza di chiari fattori di rischio, sarebbe un errore secondo noi lasciarsi prendere dal panico e vendere indiscriminatamente le posizioni BBB. Nel settore finanziario, le società con rating BBB hanno ultimamente mantenuto un business model conservativo con livelli di indebitamento inferiori. Nel settore industriale, al contrario, il panorama è molto variegato per quanto riguarda i business model e i rischi finanziari. Come sempre, la capacità di effettuare distinzioni è una primaria funzione della ricerca fondamentale nel credito a livello di settori, industrie ed emittenti.

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