Investimenti, il Dragone ci vede lungo

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Cina: rischi nel breve termine, ma opportunità di investimento nel lungo…

Avatar di Redazione7 gennaio 2019 | 14:00

Uno dei grandi temi legati agli investimenti del 2018 è stato sicuramente quello delle difficoltà di perfomance legate ai cosiddetti mercati emergenti. A pesare a livello macro è stata sicuramente la guerra commerciale avviata da Donald Trump nei confronti della Cina, con scenari di distensione che sono apparsi solo sul finire dell’anno. Alla luce di questo scenario, cosa dobbiamo aspettarci per il 2019? E spostassimo il nostro focus in particolare sulla Cina? A questa domanda prova a rispondere una recente analisi a cura di State Street Global Advisors, sviluppata da Laura Ostrander, Emerging Markets Macro Strategist, George Bicher, Asset Class CIO and Portfolio Manager, Andrew Xiao, Ph.D., CFA, Senior Portfolio Manager, China Equity e Abhishek Kumar, CFA, Head of Emerging Market Debt. Ne abbiamo ripreso di seguito alcuni passaggi chiave. E forse la chiave, per lo meno a livello di asset allocation, risiede nell’allungare l’orizzonte di osservazione…

Dopo un 2017 eccezionalmente solido, la Cina ha dovuto affrontare un 2018 molto difficile a causa dell’aumento delle tensioni commerciali con gli Stati Uniti e dei timori per una situazione di stallo di più vasta portata tra le due principali economie mondiali. Nel 2019 riteniamo che lo stock picking sarà fondamentale dato lo spostamento delle relazioni tra USA e Cina e l’aumento del rischio di errori politici. A più lungo termine, l’andamento della crescita dei consumi cinesi resta invariato, a condizione che gli Stati Uniti e la Cina riescano a risolvere i loro conflitti evitando una situazione di stallo che potrebbe durare diversi anni. In caso di miglioramento dei rapporti, gli investitori potrebbero voler capitalizzare sulle cattive notizie già scontate dai titoli cinesi. Inoltre, dati i cambiamenti all’interno dell’indice che dovrebbero verificarsi nel 2019 e le inefficienze del mercato, gli investitori potrebbero voler prendere in considerazione un’allocazione indipendente e attiva alle azioni cinesi che consenta loro di adattare l’esposizione, in particolare nel caso in cui i rischi si intensifichino.

Spostamento delle relazioni USA-Cina
Al di là dell’introduzione di dazi doganali di ritorsione, stiamo assistendo a uno spostamento del rapporto tra USA e Cina da un “impegno costruttivo” (assunto dagli ultimi tre presidenti statunitensi) a un “contenimento strategico”. Ciò riflette la convinzione degli Stati Uniti che la Cina non abbia rispettato le regole delle economie di mercato aperte, nonostante faccia parte dell’Organizzazione del commercio mondiale dal 2001. Sebbene la Cina abbia compiuto tutti i passi necessari per aprire i propri mercati, non ha fatto abbastanza per evitare il sospetto che le sue principali imprese statali beneficino di vantaggi rispetto alle aziende private altrove.
Il Dragone intende dominare i settori produttivi del Ventunesimo secolo (Made in China 2025) e le recenti manovre militari nel Mar Cinese Meridionale sono state considerate preoccupanti non solo dall’amministrazione Trump ma anche da altri esperti di sicurezza nazionale. Ciò suggerisce che questo spostamento strategico potrebbe durare più a lungo del mandato di Trump e, mentre i mercati hanno scontato le attese peggiori sui dazi, gli investitori non hanno ancora ben compreso le implicazioni di questo cambiamento sostanziale dei rapporti.

Sentiment debole degli investitori
La Cina ha già adottato alcune misure per contrastare l’impatto delle guerre commerciali sulla crescita, ma tali misure non hanno impedito che le conseguenze si facessero sentire sulla Cina stessa e in tutto il mondo. Il sentiment degli investitori in tutto il paese si è inasprito nel 2018 a causa dei timori che il governo potesse non essere in grado di far fronte contemporaneamente a una guerra commerciale e alla riduzione dell’indebitamento senza penalizzare la crescita. I nostri team di gestione attiva, sia sulle strategie quantitative che su quelle fondamentali, stanno attualmente sottopesando la Cina nei loro portafogli dedicati ai mercati emergenti, mentre il nostro team multi-asset li ha leggermente sottopesati. La Cina dovrà pertanto convincere gli investitori che può restare su un sentiero orientato alla crescita sostenibile evitando nel contempo una battuta d’arresto dell’economia. Il FMI ha rivisto al ribasso le proprie previsioni riguardanti la crescita mondiale, degli Stati Uniti e della Cina nel 2019, citando nello specifico le guerre commerciali come principale motivo di questa decisione e invitando i paesi a intraprendere una riduzione delle tensioni.
Nonostante le aspettative di un rallentamento della crescita economica, nel nostro scenario la Cina dovrebbe crescere del 6,5% nel 2018 e di circa il 6% nel 2019, un dato che vince il confronto con una media del 2,4% per le economie avanzate nel 2018 e del 2,2% nel 2019. Intanto l’economia continua a riequilibrarsi verso i consumi interni e i settori orientati ai servizi, dato che la Cina continua sulla via delle riforme economiche e dell’apertura.

La selezione titoli sarà un elemento chiave nel 2019
In seguito alle vendite massicce del 2018, le valutazioni azionarie in tutta la Cina sono diventate molto più interessanti, con un multiplo P/E elaborato sugli utili futuri pari a 11 volte per l’indice MSCI Cina, rispetto a una media storica di 12 volte e un multiplo P/E elaborato sugli utili futuri per le azioni dei mercati sviluppati di 16 volte. Sebbene alcuni possano sostenere che questi titoli siano comunque convenienti, riteniamo che alcuni settori siano meno interessanti da un punto di vista della gestione attiva. Il nostro team di gestione attiva fondamentale e dedicato ai mercati emergenti sta sottopesando i settori IT, dei servizi di comunicazione, dei materiali, industriale e immobiliare, ma sovrappesa i beni di consumo discrezionali dato l’aumento della ricchezza e dei redditi disponibili in Cina. Il team sovrappesa inoltre leggermente i settori dell’energia e sanitario.
In ottica value, le valutazioni della banche cinesi sono vicine ai livelli più bassi, con un rapporto prezzo/valore contabile molto al di sotto di 1 volta e un rendimento del 5% circa, limitando un ulteriore ribasso. Inoltre la crescita degli utili dei mercati emergenti subirà una probabile inversione di tendenza superando quella dei mercati sviluppati con il dissiparsi dell’impatto delle misure fiscali negli USA. Se gli Stati Uniti e la Cina riuscissero a raggiungere un accordo, le principali ombre scure sui mercati azionari si dissolverebbero e i rendimenti delle azioni cinesi sarebbero tra i migliori.

Le obbligazioni cinesi offrono un rendimento più alto con duration più breve
I titoli di Stato cinesi, intanto, hanno fatto segnare rendimenti del 3,6% circa in media con una duration di 6,5 anni rispetto al rendimento dell’1,5% e duration di 7,9 anni per l’attuale universo dei titoli di Stato a livello mondiale . Data la ridotta base di investitori esteri, il mercato obbligazionario cinese ha una correlazione molto bassa con i mercati obbligazionari mondiali: ad esempio la correlazione con i Treasury USA è di solo lo 0,2. Sebbene tale correlazione potrebbe aumentare man mano che le obbligazioni cinesi vengono acquistate da investitori esteri, dovrebbe rimanere sufficientemente bassa per offrire vantaggi interessanti in termini di diversificazione per gli investitori mondiali.
Visti gli imminenti cambiamenti negli indici, prendere in considerazione un’allocazione diretta alla Cina
La Cina resta una delle principali posizioni sottopesate tra gli investitori sui mercati emergenti, ma ha risposto rapidamente ai requisiti dei principali indici dei mercati azionari e obbligazionari emergenti che nel 2019 intendono includere progressivamente titoli cinesi onshore, e in alcuni casi hanno già iniziato.
Questi cambiamenti potenziali potrebbero avere effetti importanti sulla composizione degli indici e le allocazioni degli investitori. Dati i rischi e le opportunità che caratterizzeranno la Cina nel 2019, riteniamo che sia arrivato il momento di prendere in considerazione un’allocazione diretta ai titoli cinesi che includa titoli onshore e offshore nella strategia a lungo termine per ottenere rendimenti più elevati di quelli disponibili sui mercati sviluppati.

Implicazioni per gli investitori azionari
Da una prospettiva azionaria, MSCI propone di aggiungere una quota più elevata di azioni cinesi di classe A (negoziate onshore in Cina) ai suoi indici MSCI Emerging Market e MSCI Cina. Un’ipotetica inclusione delle azioni cinesi di classe A potrebbe far passare la ponderazione totale della Cina entro maggio 2020 (azioni di classe A più azioni di classe H) dal 32,16% al 40,3% dell’indice dei mercati emergenti. (Cfr. figura 2.) Farebbe inoltre aumentare la ponderazione della Cina all’interno dell’indice MSCI All Country World dal 3% al 5%.

Implicazioni per gli investitori obbligazionari
Bond Connect, l’equivalente del programma Stock Connect dedicato al reddito fisso, ha semplificato l’investimento in obbligazioni cinesi onshore. Se la Cina venisse aggiunta a tutti gli indici obbligazionari, incluso l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate, esistono margini per afflussi pari a circa 420 miliardi di USD . Vale tuttavia la pena considerare che la maggioranza delle obbligazioni aggiunte non sono liquide e che una buona parte dei flussi confluirebbe nell’acquisto di titoli di Stato cinesi (CGB). Le limitazioni in termini di liquidità porteranno una quota più alta di flussi esteri verso i titoli di Stato cinesi di più recente emissione, il che potrebbe portare a un rally di tali titoli nonché a una conseguente ridefinizione dei prezzi.
Con la presenza di un numero maggiore di investitori offshore sul mercato obbligazionario cinese, assisteremo probabilmente a un miglioramento dell’efficienza del mercato, che potrebbe attirare ulteriori interessi esteri e aumentare l’asset allocation complessiva alla Cina. Esiste una domanda strutturale di obbligazioni cinesi derivante puramente dalla ponderazione dello yuan nei diritti speciali di prelievo (DPS) del FMI. Lo yuan è il terzo principale componente del paniere DPS, con una ponderazione del 10,9% ad agosto 2018; tuttavia questa divisa rappresenta solo l’1,4% della composizione delle riserve ufficiali in valuta estera (COFER). Se il divario tra le due ponderazioni diminuisse, potrebbe crearsi una domanda strutturale di attivi cinesi, eventualmente catturabile con un’allocazione beta al debito cinese e dei mercati emergenti in valuta locale. L’inclusione della Cina nei principali indici obbligazionari dovrebbe ridurre l’esposizione complessiva al debito dei paesi sviluppati, il che potrebbe sostenere i rendimenti dei mercati sviluppati.


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