Consulente, quando il portafoglio ha l’immunità

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Biagio Campo di Biagio Campo3 luglio 2019 | 14:00

Regressione verso la media – Francis Galton espose per primo il principio di regressione verso la media sul finire del diciannovesimo secolo (probabilmente nel libro “Natural Inheritance” del 1889) fornendo un contributo fondamentale alla scienza. Sebbene ritengo utile ispirarsi a tale regola nel processo decisionale vi sono tre motivi per cui la regressione verso la media possa rappresentare una guida fuorviante. A volte procede in modo estremamente lento che basta un qualsiasi shock per sconvolgere il processo prima del raggiungimento della media. In secondo luogo la regressione può essere così forte che, una volta raggiunta la media, le cose non si fermano ma fluttuano attorno ad essa con deviazioni ripetute. Infine, la media può essere instabile e la normalità di ieri può venire soppiantata oggi da una nuova regolarità di cui non sappiamo nulla. In ambito finanziario uno degli studi più completi sul principio di regressione verso la media fu lo studio che evidenziò come, tra il 1926 ed il 1982, i portafogli composti dalle azioni statunitensi che erano scese maggiormente nei 3 anni precedenti in media erano andati meglio del mercato del 19,6% nei trentasei mesi successivi alla formazione del portafoglio. Al contrario quelli vincenti sottoperformavano del 5% gli indici di riferimento.

Inversione del 1959 –  Negli Usa fino al 1959 il dividend yield (DY) delle azioni fu superiore allo yield to maturity (YTM) delle obbligazioni. I dividendi triplicarono fra il 1945 e il 1959. Le azioni non venivano più considerate una classe di attività rischiosa ed il prezzo pagato per il dividendo di oggi sembrava sempre più irrilevante a fronte del flusso crescente che si sarebbe percepito in futuro. Gli investitori ritenevano che i dividendi avrebbero superato gli interessi pagati dai bond, con un proporzionale aumento del valore delle azioni. Inoltre l’acquisto di equity offriva una copertura nei confronti dell’inflazione. Dal 1941 al 1959 negli Stati Uniti vi fu in media un aumento dei prezzi del 4% annuo, un evento che trasformò le obbligazioni in strumenti rischiosi. Il differenziale tra dividend yield e Treasury decennale tornò ad essere positivo per poche settimane nell’ottobre 2015 e nuovamente dal marzo 2016 al novembre dello stesso anno. Attualmente a causa del peso dei tecnologici è vicino allo zero, mentre se considerassimo solo l’indice S&P 500 sarebbe circa lo 0,4%. Il minimo (-9,67%) fu registrato nel settembre 1981.

Record in Europa – Nel vecchio continente i rendimenti dei governativi sono in prossimità dei minimi degli ultimi 100 anni (un benchmark di bond sovrani francesi, inglesi e tedeschi ha uno YTM di 40 punti base), mentre il dividend yield, pari a circa il 3,7%, è sopra la media del 3,2% degli ultimi 10 anni.

Bank of America Merrill Lynch stima che il 92% delle azioni europee abbia un dividend yield (negli ultimi 50 anni la componente relativa al dividendo ha contribuito per circa il 40% al risultato complessivo dell’equity) superiore al rendimento delle rispettive obbligazioni governative nazionali.

Il dilemma – Possiamo analizzare lo stato dell’azionario europeo consapevoli della veridicità complessiva del processo di regressione verso la media e delle limitazioni interpretative sopra esposte. Sugli utili pesano maggiormente le tensioni internazionali piuttosto che il rallentamento domestico. Bank of America Merrill Lynch valuta che circa l’80% delle società quotate europee abbia mantenuto invariato, o addirittura alzato, il valore del dividendo. Sebbene gli analisti siano afflitti dal bias dell’ottimismo il dato rappresenta una chiara evidenza della non fragilità di molte imprese del vecchio continente. Il dividend yield del 3,7% è ampiamente superiore rispetto a quello dell’azionario Usa (2,0%) e dei paesi emergenti (2,9%). La BCE ha confermato il mantenimento di politiche monetarie espansive. Eppure a fronte di questi elementi positivi diversi sondaggi sottolineano il sottopeso sull’area da parte degli investitori internazionali. L’indice Euro Stoxx 600 quota in prossimità dei valori del novembre 2015 ed ha ampiamente sottoperformato l’equity globale nel corso degli ultimi anni.

L’applicazione del principio di regressione verso la media porterebbe a ritenere plausibile una sovraperformance dell’azionario Europa rispetto a quello internazionale, ma il vecchio continente potrebbe rappresentare la prima area geografica nella quale gli asset rischiosi risultano immuni agli stimoli monetari.

 


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