L’attuale contesto di mercato è segnato dalla confusione. David Eiswert, gestore del fondo T. Rowe Price Global Focused Growth Equity, T. Rowe Price ha avuto un mercato rialzista protratto, che spesso ha fatto del suo meglio per sfidare le presunte regole di un ‘ciclo’.
Nonostante la lunga durata, i livelli dei tassi di interesse e dell’inflazione sono bassi e in calo, in parte per via del cambiamento profondo e pervasivo in atto. I fattori demografici, l’automazione e l’eccedenza di energia ci hanno trasportato da un mondo di scarsità a un mondo di abbondanza. Tuttavia, tale abbondanza è trainata dalla proprietà intellettuale sotto forma di tecnologia e si traduce in una separazione netta fra un numero concentrato di vincenti e un ampio insieme di sconfitti.
I mercati propendono per la bassa volatilità degli utili
Come hanno risposto i mercati azionari mondiali a questo dilemma? Dopo l’euforia creata dallo ‘stimolo Trump’, i mercati adesso sono condizionati da un contesto di crescita e inflazione basse. In barba a tutti gli sforzi delle autorità di governo, i livelli di deficit e di debito in aumento non incidono sui tassi di crescita strutturale – almeno quando lo stimolo fiscale deriva da sgravi di imposta.
Una risposta è stata lo spostamento degli investitori globali verso le azioni che presentano una bassa volatilità degli utili. È comprensibile che gli investitori ambiscano a una crescita stabile e costante, soprattutto nei periodi di incertezza, ma le valutazioni contano sempre e l’apprezzamento di molte società percepite come stabili sta creando preoccupazione. Per questo la selettività assume un ruolo sempre più cruciale. L’unica fonte possibile di conforto è la capacità di identificare i fattori di cambiamento futuri specifici dei singoli titoli – non le caratteristiche che spiegano il passato e il presente di un’azione.
Contrariamente ai titoli percepiti come rifugio, molti ciclici ‘value’ hanno sofferto, e a ragione. Il problema di queste azioni nasce dal fatto che le quotazioni sottostanti sono state alimentate dalla contrazione della capacità e dal ciclo di miglioramento del potere di stabilire i prezzi; se però la tecnologia continua a creare capacità e questo, a sua volta, deprime i prezzi e il ciclo di miglioramento, non ci sarà mai un ciclo di valore. Accorgersene in tempo è stato cruciale, come dimostrano bene il settore petrolifero e quello bancario che si collocano dal lato sbagliato del cambiamento deflazionistico.
Argomenti a favore dei ciclici growth
I ciclici growh, invece, sono tutta un’altra storia. E qui entra in gioco l’importanza dei dettagli. Per esempio, mentre i titoli petroliferi e dei semiconduttori si sono mossi insieme e ‘si somigliano’ nel clima di volatilità a breve termine, in realtà hanno strutture settoriali e tendenze di domanda/offerta a lungo termine enormemente diverse che in ultima analisi detteranno l’andamento delle quotazioni. Nell’immediato, con l’attenuazione dello stimolo negli Stati Uniti e le nuove ondate di preoccupazione per le sorti del commercio mondiale, i settori ciclici orientati alla crescita sono stati fortemente penalizzati. In periodi come questo, le intuizioni sul cambiamento positivo sono ancora più preziose. Oggi possiamo trovare titoli growth ciclici che hanno ottime prospettive di creazione di valore a lungo termine, eppure sono quotati a livelli che scontano una crisi. Da qui deriva il nostro interesse attuale a costruire posizioni in azioni growth cicliche, in base alle caratteristiche di accelerazione degli utili di società specifiche che ci aspettiamo di vedere nel 2020 e oltre.
L’automazione industriale ciclica è un tema senz’altro convincente. Immaginate il futuro: ci saranno più o meno robot, laser e computer (intelligenza artificiale e apprendimento automatico) a gestire le fabbriche e i processi automatizzati? E le società titolari della proprietà intellettuale, essenziale in queste aree, sono destinate a valere di più o di meno? La buona notizia è che, dato lo scenario attuale di confusione e paura, oggi possiamo comprare queste azioni a prezzi fortemente scontati rispetto a quello che riteniamo sia il loro potenziale di utili futuri.
Le fonti di disagio del mercato
Facendo un passo indietro, sembra che per i mercati azionari mondiali si prospettino due sfide principali nel breve termine:
- Prima di tutto, la crescita globale è lenta e l’inflazione bassa. Il cambiamento, per quanto legato allo scemare degli stimoli statunitensi del 2017 e 2018, ha una valenza importante ai fini dell’umore di mercato. Anche gli stimoli cinesi hanno raggiunto l’apice nel 2016, per poi cedere il passo a un profilo di crescita più lenta. Tutto questo ha messo un freno anche ai tassi di espansione europei, per via dei legami basati sull’attività di esportazione.
- In secondo luogo, l’amministrazione Trump sta concentrando gli sforzi sull’obiettivo di ottenere ampie concessioni dalla Cina, in vista delle elezioni presidenziali del 2020. La riforma delle relazioni commerciali sino-statunitensi è un tema di grande rilievo. Entrambi i Paesi hanno beneficiato dello sviluppo economico della Cina. Per dare impulso alla redditività delle imprese, gli Stati Uniti hanno ceduto i settori di produzione non specializzata in cambio dei diritti di proprietà intellettuale su tecnologie, macchinari, manifattura e assistenza sanitaria. Tuttavia, da allora il rapporto commerciale e gli incentivi sottesi si sono evoluti. Oggi la Cina è pronta a sviluppare le proprie roccaforti di proprietà intellettuale, ma per molti versi sta ancora operando in prospettiva commerciale nel ruolo di partner svantaggiato.
Trump ha plasmato il suo modo di agire intorno all’obiettivo della rielezione, ma resta la grande incognita di cosa pensa la Cina riguardo alla mossa migliore da fare in questa partita. Chiaramente il voto negli Stati Uniti crea la possibilità di un avvicendamento alla guida del paese di cui la Cina potrebbe beneficiare.
Il risultato per le relazioni sino-statunitensi e per i mercati è che nel 2019 c’è ampio spazio per la paura e la retorica, ma anche un’alta probabilità di ‘progressi’ sul fronte commerciale nel 2020 che facciano da traino alla campagna per la rielezione di Trump. Se nel 2020 si arrivasse a una guerra commerciale aperta con la Cina, Trump avrebbe molte meno chance di essere rieletto. Di conseguenza, ci aspettiamo che i toni diventeranno più morbidi in vista del voto, con tutte le ricadute positive che questo comporterà per i prezzi degli asset. Prima la sopravvivenza, dopo la politica.
Il mondo non è in crisi
Gli investitori globali hanno paura e si sono riversati in massa sulle azioni di società con utili poco volatili. Gli asset di alta qualità con prospettive di crescita a lungo termine e caratteristiche cicliche percepite come ‘rischiose’ scontano questa paura. Eppure, per noi il mondo attuale presenta tuttora le caratteristiche di un ambiente di ‘bassa crescita’ e ‘bassa inflazione’, più che di una crisi globale. Se i tassi restano contenuti mentre l’espansione continua, seppure a ritmo modesto, le azioni dovrebbero essere scambiate a multipli superiori, in base al premio al rischio azionario: è una pura questione matematica.
Gli attriti commerciali con la Cina, finora un chiaro fattore negativo, dovrebbero diventare positivi per il sentiment di mercato nel 2020, seguendo la stella polare della politica. Di conseguenza, continueremo la ricerca dei titoli growth ciclici penalizzati dal clima di paura, riducendo invece l’esposizione alle azioni comunemente percepite come sicure. Come sempre, adotteremo un atteggiamento contrarian e un portafoglio equilibrato, facendoci guidare dalle intuizioni sul miglioramento dei fondamentali dei titoli.