Investimenti, azionario ai tempi supplementari

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Avatar di Redazione12 settembre 2019 | 11:49

Vi proponiamo di seguito un commento sull’andamento del mercato azionario e le cause economiche del possibile rallentamento di metà ciclo, a cura di Peter van der Welle, Strategist di Robeco.

Crediamo che la fase che stanno attraversando i mercati sia un rallentamento di metà ciclo più che una debolezza di fine ciclo – che potrebbe causare una recessione negli Stati Uniti o in altri mercati occidentali. L’economia globale è bloccata in un persistente rallentamento concentrato nel settore manifatturiero in un contesto di pervasiva incertezza della politica economica. Ad agosto, l’indice ISM sulla fiducia dei produttori è sceso a quota 49,1, offrendo scarso conforto agli investitori.

Si può considerare come segno di fine ciclo? Secondo la nostra visione, ci troviamo di fronte a un rallentamento di metà ciclo, ma è probabile che l’economia ingrani una marcia più alta verso la fine del 2019. Il dissuasore di velocità rappresentato dalla decelerazione della produzione manifatturiera (automobilistica) non dovrebbe comportare un arresto della crescita globale.

Un rallentamento di metà ciclo è definito solitamente come una riduzione delle giacenze detenute dalle imprese a fronte di una diminuzione della domanda attesa dei loro beni, con la conseguente decelerazione del ciclo delle scorte. Nella fase attuale, caratterizzata da un crollo della produzione industriale, il rapporto scorte-vendite negli Stati Uniti si attesta a 1,45, un dato simile ai picchi di metà ciclo osservati nel 1995 (1,44) e nel 2016 (1,47).

Tuttavia, un rallentamento del ciclo delle scorte storicamente può coincidere anche con una decelerazione e in ultima analisi a una battuta d’arresto dell’espansione, come accaduto nel 2001. Una flessione del ciclo delle scorte è quindi una condizione necessaria ma non sufficiente per stabilire se siamo in presenza di una frenata di metà ciclo o di una debolezza di fine ciclo.

Ciò nonostante, alcuni indicatori suggeriscono che il peggio deve ancora avvenire: tra questi spicca l’inversione della curva dei rendimenti dei titoli di Stato USA, il tipico precursore di una recessione. Ciò che varia, tuttavia, è la durata del periodo che trascorre tra il segnale di avvertimento e l’inizio della fase recessiva. 

Oggi prevale l’idea condivisa che l’attuale inversione della curva dei rendimenti statunitensi preannunci una recessione tra circa 18 mesi, indicando così l’avvicinarsi della fine del ciclo. Tuttavia, una ricerca del FMI dimostra che i casi in cui gli economisti hanno previsto correttamente una recessione con largo anticipo costituiscono un’anomalia statistica, dato che hanno previsioni di questo tipo si sono rivelate corrette solo cinque volte su 153.

Vi sono inoltre elementi che confermano un ritardo crescente tra un picco ciclico dell’indice ISM manifatturiero statunitense e le successive recessioni. Negli ultimi tre cicli economici questo sfasamento ha superato decisamente la media storica (36 mesi), attestandosi rispettivamente a 80, 78 e 44 mesi. L’allungamento del ritardo tra l’inversione delle curve dei rendimenti e le recessioni negli ultimi decenni suggerisce che l’attuale espansione potrebbe avere ancora qualche possibilità.

Secondo l’esperto, la spiegazione più probabile dei lunghi ritardi degli ultimi decenni sia da ricercarsi nella sempre minore importanza del settore manifatturiero nel ciclo economico globale, in contrasto con la crescente influenza esercitata dal settore dei servizi, che oggi rappresenta il 45% del PIL statunitense.

Mentre il settore manifatturiero è già in contrazione, il settore dei servizi ha dato prova di maggiore tenuta; l’indice ISM non manifatturiero continua a indicare una persistente espansione del settore dei servizi USA. È difficile immaginare una recessione negli Stati Uniti senza che il settore dei servizi mostri segni dell’inizio imminente di una contrazione.

Un altro aspetto da tener presente è che gli attuali tassi ufficiali reali si discostano nettamente dai livelli osservati alla fine dei precedenti cicli di inasprimento della Fed. I tassi ufficiali reali negli Stati Uniti sono inferiori all’1% o negativi (-1% nell’Eurozona), mentre in passato, al termine dei cicli restrittivi della Fed, si collocavano ampiamente al di sopra del 2%.

A meno che uno creda che il tasso d’interesse neutrale reale (in corrispondenza del quale non si hanno effetti espansivi o restrittivi sull’economia) sia addirittura inferiore agli attuali tassi ufficiali reali per le economie avanzate, l’effetto netto dei bassi tassi reali di riferimento dovrebbe essere un allungamento dell’espansione economica, non un suo accorciamento.

Gli Stati Uniti non hanno mai registrato una recessione senza che i tassi d’interesse reali superassero di almeno il 2% il loro trend di lungo periodo (oggi lo scarto è dello 0,96%). In breve, è improbabile che i tassi d’interesse reali risultanti dalle politiche restrittive della Fed iniziate nel dicembre 2015 abbiano raggiunto livelli talmente punitivi da causare la paralisi dell’economia statunitense.

Nel frattempo, è stato dimostrato che gli investimenti fissi sono un motore del ciclo economico. Guardando a più ampio spettro, il dato sugli investimenti fissi privati negli Stati Uniti mostra che la dinamica degli investimenti statunitensi è ancora positiva, in contrasto con la dinamica negativa osservata solitamente prima di una recessione.

Quindi, se l’attuale rallentamento si dimostrasse in effetti un fenomeno di metà ciclo come abbiamo suggerito, i rischi in ambito azionario sarebbero più bassi. Ciò nonostante preferiamo mantenere un atteggiamento prudente, poiché questo rallentamento di metà ciclo non è ancora terminato. Per il momento continuiamo a sottoponderare le azioni, in attesa di un’opportunità per poter ripristinare una posizione di sovrappeso sugli asset di rischio a livello globale nel resto dell’anno.


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