Investimenti, la sensibilità all’inflazione

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Avatar di Redazione3 ottobre 2019 | 16:41

Vi presentiamo di seguito un commento a cura del Team Multi Asset di M&G Investments incentrato sul tema dell’inflazione.

Il mercato sembra spesso un pendolare londinese con un ombrello e un telefono cellulare: non riesce a guardare davanti a sé e causa danni a chi gli sta intorno reagendo eccessivamente alle minacce a breve termine.

Ma di certo non c’è stata una reazione eccessiva quando si parla di inflazione potenziale. I recenti attacchi con droni contro gli impianti petroliferi arabi hanno suscitato titoli giornalistici emotivi e alcune brusche oscillazioni nei prezzi del petrolio:

Ma il mercato chiaramente non era preoccupato di una pressione inflazionistica sostenuta. Il giorno del picco, molti rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un rally, anche in mercati come la Germania, dove anche una modesta inflazione rappresenta una minaccia enorme per i rendimenti negativi dei titoli di Stato a lungo termine.

Perché ciò non ha avuto un impatto sulle aspettative di inflazione?

La realtà è che, nonostante uno movimento nel breve termine da record, l’impatto sul prezzo del petrolio è stato relativamente contenuto, anche nel contesto di quest’anno:

I nostri colleghi dell’Equities Forum hanno discusso alcuni motivi per cui le oscillazioni del prezzo del petrolio non sono state più pronunciate, tra cui l’importante ruolo svolto dalle scorte e il fatto che gran parte della produzione è stata ripresa più rapidamente del previsto.

Tuttavia, la mancanza di reazione del mercato nel giorno stesso è il riflesso di alcune tendenze molto più ampie che hanno lasciato la maggior parte del mercato molto a suo agio con le dinamiche dell’inflazione nel mondo sviluppato. Oggi, shock come il movimento del prezzo del petrolio di due settimane fa sembrano meno suscettibili di avere un impatto sulle aspettative di inflazione rispetto a trent’anni fa.

Sono state addotte diverse ragioni per spiegare questo cambiamento:

  • Relazioni commerciali globali più aperte hanno fatto sì che, per molte merci, una carenza di offerta (o altre pressioni al rialzo dei prezzi) in una regione può essere più facilmente colmata da una nuova offerta proveniente da altrove, contribuendo a ridurre la pressione inflazionistica al rialzo. Nel caso del petrolio stesso, Scott Montgomery della Jackson School of International Studies ha illustrato l’importanza dell’offerta statunitense, che è stata probabilmente incentivata dagli alti prezzi del petrolio negli anni 2000.
  • Gli aumenti dei prezzi di un singolo bene come il petrolio hanno ora meno probabilità di tradursi automaticamente in salari più elevati in tutta l’economia. Sebbene politicamente sia un argomento rilevante, sembra che il declino della sindacalizzazione, l’indicizzazione dei salari, la dipendenza dell’intera economia da singoli settori e l’effettivo aumento dell’offerta di lavoro attraverso la cosiddetta “gig economy” e l’offshoring abbiano ridotto la propensione a persistenti “spirali salari-prezzi”.
  • Economie più diversificate e orientate ai servizi (in particolare in Occidente) implicano che i singoli fattori di produzione (in particolare le materie prime come il petrolio) hanno un ruolo meno dominante nella determinazione dei prezzi altrove.
  • la maggiore trasparenza dei prezzi offerta da Internet può comportare che le imprese possono avere meno possibilità di trasferire gli aumenti dei costi sui clienti (anche se le dinamiche “chi vince prende tutto” suggeriscono una mancanza di concorrenza).
  • Il ruolo delle più avanzate tecnologie implica che i prezzi di molti beni sono diminuiti drasticamente e in molti casi sono in verità scesi a zero (si pensi ai servizi postali, all’accesso alle notizie e ai media). Negli Stati Uniti, si possono illustrare in parte questi impatti osservando il calo dei prezzi di molte merci, rispetto a categorie di beni e servizi che si sono apprezzate.

Queste tendenze sembrano aver avuto un ruolo importante nel garantire che il livello generale dei prezzi in molte parti del mondo sia rimasto prevedibile, stabile e basso, e spesso in modo sorprendente, dato che secondo molti la “stampa di denaro” dopo la crisi finanziaria, o un raddoppio del prezzo del petrolio (nel 2004/5 e di nuovo nel 2007/8), avrebbe provocato un’inflazione dilagante.

Mentre dovremmo stare attenti a non adattare queste narrazioni semplicistiche a trend più generali, il grafico sottostante mostra come l’inflazione globale sia stata ancorata dalla metà degli anni ’90. Suggerisce inoltre che la sensibilità dell’inflazione globale alle fluttuazioni del prezzo del petrolio è molto diminuita rispetto a quella degli anni ’70 e ’80:

Il grafico sopra riportato è anche in linea con il lavoro del governatore della Fed Frederic Mishkin nel 2007, che ha identificato sia una diminuzione della persistenza dell’inflazione sia una sensibilità agli shock.

Il mercato dovrebbe guardare avanti?

La risposta smorzata da parte del mercato agli attacchi sauditi di due settimane fa sembra quindi appropriata. Tuttavia, potrebbe darsi che il mercato non riesca a guardare più in là, alle potenziali minacce a quelle forze strutturali che (forse) sono alla base dei decenni di inflazione stabile di cui molti di noi hanno goduto?

Ci sono sicuramente delle aree che sono state evidenziate in quanto causa di preoccupazione:

I dazi e la minaccia alla globalizzazione

Gli economisti sembrano essere ampiamente d’accordo sul fatto che i dazi hanno effetti dannosi (anche se la forza delle argomentazioni odierne potrebbe riflettere forze emotive). Una parte fondamentale dell’argomentazione contro di essi è che i consumatori domestici in genere ne sostengono i costi e sono quindi inflazionistici. Il FMI ha trovato prove in uno studio di inizio anno, dove ha indagato il protezionismo ael 2018. Nel Regno Unito, altri hanno avanzato argomentazioni simili riguardo ai potenziali impatti del Brexit.

Eppure, mentre i prezzi degli asset hanno (correttamente) rispecchiato le preoccupazioni circa l’impatto delle guerre commerciali sulla crescita, ci sono pochi segnali che indicano che l’inflazione sia altrettanto preoccupante.

Mercati del lavoro e salari

Analogamente, mentre i responsabili politici e altri hanno discusso il motivo per cui i bassi livelli di disoccupazione in alcune parti del mondo sviluppato non hanno provocato l’inflazione salariale, come suggerirebbe la teoria tradizionale, i mercati sembrano aver perso da qualche tempo la fiducia nel rapporto tra occupazione e inflazione. Negli Stati Uniti, il recente rally obbligazionario è avvenuto in un contesto di robusta crescita reale dei salari orari:

Anche in questo caso, si tratta di una questione che può diventare politicamente tesa e i confronti tra paesi sono difficili. Ciò che è utile per gli investitori, tuttavia, è cercare di capire di quali questioni il mercato sceglie di preoccuparsi e quali ignorare in vari momenti del tempo, e perché.

Spesa pubblica e cambiamenti politici

Una delle maggiori sorprese dell’ultimo mese sono state le indicazioni che anche la Germania potrebbe prendere in considerazione una maggiore spesa pubblica (accanto alla spesa annunciata di recente per gli obiettivi climatici). Molti saranno scettici sulle reali prospettive, ma i suggerimenti stessi sono indicativi di un ambiente in cui gli economisti e i policy maker stanno dando maggiore credito agli strumenti fiscali (come dimostra la recente retorica nel Regno Unito).

Regolamentazione e tassazione delle nuove tecnologie

È discutibile che il potere monopolistico delle grandi imprese tecnologiche abbia portato a prezzi più elevati: può essere difficile per le imprese difendere la propria posizione in un ambiente in cui venire a conoscenza dei prezzi è facile e i potenziali concorrenti hanno costi di avviamento inferiori e una notevole scalabilità. Tuttavia, potenziali nuovi oneri normativi e fiscali a carico degli operatori storici potrebbero rendere più difficile per i concorrenti presentare una minaccia credibile, poiché potrebbero aumentare i costi delle attività commerciali.

Cosa giusta ma ragione sbagliata?

Nella nostra filosofia di investimento, tutte le questioni di cui sopra rientrerebbero nella categoria delle cose da conoscere e seguire, ma da non cercare di prevedere. È probabilmente molto meglio concentrarsi sulle valutazioni prevalenti e sui segni di eccessiva volatilità, ed essere il più possibile agnostici sul percorso che i fondamentali economici prenderanno.

Per quanto riguarda l’inflazione, il mercato oggi sembra certamente agnostico. La realtà, per quanto riguarda la vita lavorativa di molti partecipanti è che, con specifiche eccezioni, l’inflazione non ha costituito motivo di preoccupazione e pochi sono disposti a scommettere che lo diventerà.

Tuttavia, è spesso vero che per le tendenze a lungo termine, come i possibili sviluppi di cui sopra, il mercato vacillerà tra la preoccupazione eccessiva e l’autocompiacimento, a seconda di ciò che accade nel breve termine.

Tali risposte incoerenti agli sviluppi di attualità possono contribuire a far capire se le valutazioni degli asset riflettono visioni sui fondamentali o forze comportamentali più temporanee. Nel caso delle obbligazioni: i mercati hanno apparentemente ignorato le potenziali minacce inflazionistiche perché pensano veramente a lungo termine o potrebbero esserci segni di un comportamento da bolla? È improbabile che gli attacchi petroliferi sauditi ci daranno grandi indicazioni su questo punto, dato il limitato impatto fondamentale, ma se l’andamento dei prezzi di due settimane fa è indicativo del fatto che le obbligazioni a basso rendimento registrano un rally in condizioni potenzialmente inflazionistiche, ciò può indicare agli investitori che i fondamentali vengono ignorati.


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