Articolo a cura del team Wholesale Fixed Income di M&G Investments
Il 2019 finora è stato un viaggio tranquillo per gli investitori high yield. Negli scorsi 9 mesi il mercato globale high yield ha fornito un rendimento complessivo del 10,9% e un extra rendimento del 6,4%, anche grazie all’inversione di marcia delle principali banche centrali. Nonostante tutte le buone notizie, in certi casi le cose sono andate male.
Eventi recenti hanno ricordato agli investitori high yield che gli investimenti non sono privi di rischio. Thomas Cook, il tour operator del Regno Unito, è stato chiuso dopo il fallimento delle trattative finali di ristrutturazione. Dare la colpa a Brexit o al rallentamento della crescita globale per il default sarebbe una conclusione affrettata. L’azienda, attiva in un settore strutturalmente difficile, aveva da molto tempo portato al limite le proprie finanze. La situazione fragile non era passata inosservata ai clienti, che avevano smesso di utilizzare i suoi servizi. Il risultato è stato che l’EBITDA (margine operativo lordo) era sceso del 14,6% a/a, il che ha cambiato la capacità materiale di generare flussi di cassa positivi. La società ha registrato un free cash flow negativo di 148 milioni di sterline nel 2018. I risultati semestrali del 2019 hanno rivelato uno scenario peggiore, con un deflusso stagionale di 839 milioni; 121 milioni in più rispetto all’anno precedente. Operare con passività correnti maggiori di 2 miliardi di sterline rispetto alle attività correnti, ha reso la questione della solvibilità ancora più pressante e, alla fine, non ha permesso alla società di riprendersi in tempo. Questo è un ottimo esempio di come la situazione possa degenerare rapidamente se i consumatori perdono fiducia in un’azienda. Con le obbligazioni scambiate attualmente a 7 centesimi sull’euro, gli investitori prevedono solo un tasso di recupero limitato per l’azienda, leggera in termini di asset, il che porta anche una grande quantità di debito strutturalmente superiore alle obbligazioni.
Fortunatamente, questi casi di fallimento sono un’eccezione piuttosto che la regola e quest’anno abbiamo solo visto un ristretto numero di default in Europa. A inizio anno il settore retail ha fatto notizia. A fallire è stata New Look, dopo l’impressionante aumento della leva finanziaria, salita su valori a doppia cifra, a causa delle scarse vendite nel periodo natalizio. Poco dopo, il grande magazzino inglese Debenhams ha annunciato una ristrutturazione dopo un periodo di sottoperformance operativa combinata con problemi strutturali. Debenhams è stata colpita in modo sproporzionato dal passaggio strutturale allo shopping online, dato che gli affitti a lungo termine e le grandi superfici commerciali hanno impedito al retailer di adattarsi rapidamente al nuovo comportamento di acquisto, il che ha comportato una riduzione del numero di clienti.
Rallye, la holding che di fatto controlla il rivenditore alimentare francese Casino Guichard-Perrachon SA, ha fatto salire di 1 il tasso di default del comparto retail. Avendo venduto la maggior parte delle attività non strategiche negli ultimi anni, l’investimento principale di Rallye è stato Casino. La società ha iniziato a sembrare insolvente quando il prezzo delle azioni di Casino è sceso, e il debito di Rallye è ora in fase di ristrutturazione. Questo è un promemoria importante per gli investitori obbligazionari a considerare i rischi addizionali dei prestiti alle holding, in particolare se esse hanno solo un canale di ricavi.
Negli Stati Uniti, quello dell’energia è stato il settore dominante in termini di default nel 2019, rappresentando più della metà dell’universo dei fallimenti. Il settore energetico è stato, infatti, quello che nei primi tre trimestri del 2019 ha registrato il peggior ritorno sul mercato statunitense degli high yield, con un extra-rendimento pari a -2,9%. Sebbene il settore sia in crescita del 2,5% in termini di rendimento totale, ciò rende il settore debole rispetto al più ampio comparto high yield statunitense che nello stesso periodo ha generato un rendimento dell’11,5%. In contrasto con il più ampio mercato HY, gli spread creditizi del settore energetico si sono di fatto ampliati, il che potrebbe sorprendere se si considera che il WTI (West Texas Intermediate) è cresciuto del 17% rispetto all’inizio dell’anno, ora scambiato attorno ai 55 dollari al barile e al di sopra dei livelli di pareggio per molti operatori petroliferi. Quindi, cosa c’è dietro la sottoperformance e i default in questo settore?
Una parte della risposta è il rischio di esecuzione, che è stato anche fonte di problemi per Alta Mesa, la recente vittima di default nel mercato HY statunitense. I terreni dell’azienda si sono rivelati meno solidi del previsto. Inoltre, l’azienda ha avuto difficoltà tecniche nella perforazione dei pozzi, un problema che ha già colpito diversi perforatori che operano in bacini di scisto emergenti in tutti gli Stati Uniti. Per le aziende con un’esposizione limitata ad un solo asset, questo può essere fatale. Gli investitori obbligazionari devono valutare attentamente se i bassi costi di ingresso rispetto alle aree di perforazione più consolidate, come il bacino del Permiano, valgono il rischio di non rispettare le previsioni di produzione e, di conseguenza, di non riuscire a generare il flusso di cassa necessario per ripagare le obbligazioni.
Come sempre, una delle principali preoccupazioni delle società di Exploration and Production statunitensi è il livello di indebitamento di alcuni operatori, che rende impossibile crescere nella loro struttura di capitale se i livelli di produzione dovessero deludere a causa di problemi operativi anche quando il WTI è attorno ai 55 dollari al barile.
Nel complesso, tuttavia – in particolare al di fuori dello spazio Energy e Retail – i default rimangono bassi nell’ambito high yield. Detto questo, la quota di bond che son scambiati su livelli di stress, definiti da uno spread superiore a 1000bps, è in aumento, il che tende ad essere un buon indicatore per anticipare i futuri default. Pertanto, mi aspetto che in qualche modo i tassi di default aumentino da ora a causa di problemi idiosincratici, come quelli sperimentati da Thomas Cook. Gli investitori obbligazionari stanno attualmente assistendo a un mercato sempre più a due livelli. Gli emittenti in auge possono contrarre prestiti a basso costo e beneficiare del basso livello dei tassi d’interesse. Quelli meno popolari si trovano bloccati fuori dal mercato, con i timori degli operatori che alimentano un circolo vizioso.