Vi proponiamo di seguito un commento a cura Team Multi Asset di M&G Investments. Il contributo è incentrato sulla domanda più frequente, dato l’attuale scenario: come fanno le azioni a essere in rialzo del 20% se il contesto è così negativo? Secondo il Team Multi Asset, il settore degli investimenti mostra una tendenza a enfatizzare l’importanza dei risultati da inizio anno insieme ai massimi storici dei livelli dei prezzi. Tali tendenze però posso trascurare il contesto e a ignorare importanti considerazioni, come il fatto che un indice dei prezzi non dice nulla sulle valutazioni. In generale emerge come una singola metrica non sia sufficiente per valutare lo scenario.
A fine ottobre, il mercato azionario statunitense (S&P 500) ha raggiunto un picco storico. Infatti, fino a oggi nel 2019 molti dei principali mercati azionari guadagnano tra il 10% e il 20%.
Questo ha causato molta confusione; non quadra con quello che sembra essere uno scenario molto negativo per l’economia globale, con avvisaglie di ulteriori peggioramenti.
Come riporta un recente articolo di Bloomberg: “la lista delle ragioni per cui le azioni dovrebbero essere al ribasso è molto più lunga di quella delle ragioni per cui dovrebbero essere al rialzo”.
Come possiamo ragionare su questa apparente disconnessione e quanto sono validi alcuni degli altri argomenti che vengono presentati?
La nostra view: l’importanza dei tassi e del punto di partenza
Non vediamo movimenti nel mercato azionario come l’enigma che qualche commento ha suggerito. Le nostre argomentazioni sono incentrate sull’importanza delle aspettative sui tassi USA (e a livello globale) per la valutazione di tutti gli asset, e in particolare sul ruolo che la pressione dei tassi ha giocato nel guidare i rendimenti degli asset nel 2018.
Nel 2019, la pressione dei tassi si è ampiamente placata, fornendo un supporto al mercato azionario.
Ciò potrebbe creare confusione. Da un lato, mette in dubbio il modello mentale di molti secondo cui le obbligazioni e le azioni sono sempre negativamente correlate. È anche una dinamica che può sembrare controintuitiva e circolare: le view molto pessimistiche che alcuni considerano incoerenti con i rialzi azionari del 2019 sono le stesse che hanno spinto al ribasso le aspettative sui tassi.
Ciò che fa quadrare il cerchio è che l’impatto di tale spostamento nei tassi di sconto ha sommerso le notizie sugli utili più bassi.
Il punto di partenza della valutazione
Altrettanto importante è stato il punto da cui è partito il 2019. Da ottobre 2018, i mercati hanno visto una notevole debolezza, prima sulla pressione dei tassi negli Stati Uniti e poi su quello che sembrava un panico episodico.
Con le valutazioni arrivate a livelli interessanti e una prevalente miopia degli investitori, probabilmente non sorprende che le azioni fossero vicine a una forte ripresa, in particolare nel momento in cui una fonte di timori (i tassi) è stata rimossa.
Anche il contesto di lungo termine rivela che molti mercati sono poco mossi se guardiamo ai dodici mesi. Persino gli USA e l’Europa, che sono al di sopra di quei livelli di ottobre, ci sono arrivati solo recentemente.
Piuttosto che suggerire un aumento euforico dei mercati, queste prospettive di lungo termine suggeriscono come gli investitori avessero ragione ad essere preoccupati dei ritorni su un orizzonte temporale di dodici mesi, ma che a dicembre 2018 stavano prezzando scenari più negativi di quanto si siano rivelati successivamente.
Un ulteriore argomento: gli investitori non sono così negativi come suggerito dalle notizie
Ovviamente è possibile che il pessimismo insinuato dai titoli dei giornali e dagli economisti non sia condiviso dagli investitori, e che i partecipanti al mercato siano in realtà altamente ottimisti, o rimangano intenzionalmente all’oscuro, considerando la distorsione originata dal QE.
In questo ambito non rivedremo la questione del QE, ad eccezione del rimarcare che osservando un grafico dei mercati azionari europei di quest’anno non è evidente un notevole impatto da parte dei nuovi stimoli della BCE. Tuttavia, sembra che semplicemente guardando ai ritorni azionari aggregati e utilizzarli come un indicatore dell’ottimismo sia eccessivamente semplicistico. Uno sguardo più approfondito sembra certamente rivelare un profondo pessimismo in merito al ciclo economico.
Nell’azionario, la sottoperformance delle azioni ‘value’ è stata ben documentata ed è continuata nel corso di quest’anno, nonostante il recente miglioramento. A questo possiamo aggiungere la sovraperformance delle società con flussi di ricavi meno volatili (spesso meno esposte ciclicamente e più simili ai bond) e la sottoperformance di azioni a piccola capitalizzazione (spesso considerate beneficiarie di scenari di crescita più sani).
Ciò si rispecchia tra i vari asset: dalle preferenze per alternativi meno liquidi e la paura della correlazione azionaria, o il fatto che i corporates statunitensi con un rating più basso (più esposti ciclicamente) abbiano registrato spread in aumento quest’anno, mentre bond più sicuri hanno mostrato un forte rialzo.
Ciascuno di questi esempi avrà fattori idiosincratici e bottom-up (ad esempio il credito del settore energetico statunitense) e non sarà solo una caratteristica del pessimismo sulla crescita. Tuttavia, considerati nel loro insieme, mettono almeno in dubbio l’idea che, solo perché i mercati azionari aggregati sono a livelli molto alti, gli investitori sono ottimisti nei confronti del mondo.
Conclusioni
C’è una tendenza nel settore degli investimenti a enfatizzare l’importanza dei risultati conseguiti da inizio anno nonché i massimi storici dei livelli dei prezzi.
Ma tali tendenze possono trascurare il contesto e ignorare alcune considerazioni importanti: un indice dei prezzi non dice nulla sulle valutazioni, il PIL non è la stessa cosa rispetto ai profitti, e i profitti non devono necessariamente essere uguali ai rendimenti azionari. Una singola metrica non è sufficiente per valutare lo scenario.
Gli investitori che hanno operato nel ” mercato toro più odiato della storia” non saranno sorpresi di vedere le azioni fare bene in un contesto profondamente pessimista. È quando il consenso è più ottimistico che dobbiamo essere più preoccupati.