Asset allocation, meglio andarci piano sull’obbligazionario

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Avatar di Redazione 9 Giugno 2020 | 15:29

Vi proponiamo di seguito la view settimanale a cura degli analisti di Amiral Gestion, società di gestione specializzata nello stock picking applicando la filosofia del Value Investing.

La Commissione europea ha messo sul tavolo un piano da 750 miliardi di euro (500 di sovvenzioni e 250 di prestiti) per aiutare i paesi più colpiti dalla crisi sanitaria. Si tratta effettivamente di un trasferimento di risorse dai paesi meno impattati a quelli più colpiti, poiché il piano sarà finanziato con emissioni comuni dei paesi membri dell’Unione. Sembra prematuro assimilare il finanziamento a dei Corona Bond, poiché alcuni paesi, a partire da quelli “frugali” come Austria, Svezia, Danimarca e Olanda, si sono opposti con forza a questo piano di sostegno, facendo tornare la memoria alla situazione vissuta nel 2011, durante la crisi del debito dei paesi della zona euro.

Quanto ai margini di credito, gli annunci di sostegno monetario e di bilancio hanno provocato una limitazione del loro scarto. Quest’inflessione è stata evidente quando la Fed ha deciso di riscattare titoli high yield con rating BB, nonché ETF High Yield. Iniziativa quasi subito imitata dalla BCE e che ha provocato una solida ripresa dei prezzi del mercato. Prima della crisi, gli spread si collocavano intorno a 200 punti base nell’high yield liquido in Euro. A marzo, gli spread hanno toccato 700 pb ma adesso sono tornati a 430 pb, per una media storica di 390/400 pb. Ritroviamo in realtà margini più allettanti, che contengono però la remunerazione di un rischio d’insolvenza in nettissimo aumento. I tassi d’insolvenza, stimati in Europa a meno del 2% poco tempo fa, sono previsti tra un anno intorno all’8%, secondo Moody’s.

Constatiamo una dicotomia sui titoli high yield di buona qualità (BB) con rendimento inferiore al 4% per una duration superiore a 4, il che ci sembra poco attraente, sia a livello di rischio del credito che di rischio di tasso.

Ciò non ci ha impedito di reinvestire. Prima della crisi, la nostra parte di liquidità rappresentava il 35% del fondo, mentre oggi si attesta al 15%. Abbiamo colto le opportunità offerte dal calo dei mercati e ci posizioniamo quindi su titoli che offrono un rendimento tra 6 e 7% con scadenze a 4/5 anni, aziende con bilanci sani e modelli aziendali idonei a superare la crisi, come Elis, FNAC, Rexel o Faurecia.

D’altronde, la situazione è molto specifica e non siamo riusciti ad investire tutto quello che avremmo voluto. I due periodi di calo e rimbalzo sono stati in realtà caratterizzati da pochissima liquidità

A questo punto ci interessano particolarmente i titoli un po’ dimenticati, come un certo debito subordinato, con rating CCC, in settori tra i più colpiti e nomi ingiustamente penalizzati. Apprezziamo quindi l’obbligazione convertibile Quadient (ex Neopost) che offre una buona remunerazione, ma anche la subordinata Casino, molto in ritardo malgrado la moltiplicazione di buone notizie (vendita di Leader Price, sostegno ai finanziamenti di Rallye da parte di Marc Ladreit de Lacharrière).

Quanto ai cosiddetti “fallen angels”, titoli Investment Grade e in procinto di essere declassati alla categoria “junk” e valutati intorno a 150 miliardi d’attivi, al momento restiamo a guardare, per osservare la capacità del mercato di assorbire il debito di questi emittenti, anche se le banche centrali restano accomodanti. Il sostegno pubblico offre tra l’altro una forma di garanzia per alcuni emittenti, ma non vogliamo puntare su probabilità solo vagamente remunerative. Il debito emesso da Air France-KLM o CMA-CGM può sembrare allettante e lo Stato ha sostenuto bene i bilanci di queste società, ma resta difficile misurare l’ampiezza del deterioramento del loro profilo. Preferiamo titoli che presentano una capacità fondamentale di resistere a un contesto deteriorato, come Easyjet, titolare del suo parco aerei (per 3 miliardi di sterline), che dispone di liquidità e di un solido modello aziendale. Stessa cosa per Elis, che opera con un bilancio robusto malgrado le difficoltà riscontrate nel settore alberghiero.

Una selezione prudente: non siamo ancora in fase di sconti

Pecchiamo forse di ottimismo? Siamo mossi dalla volontà di limitare il rischio. Al momento vediamo livelli d’investimento più interessanti rispetto a prima della crisi, ma non siamo ancora in fase di sconti, a differenza della situazione vissuta nel 2008 o nel 2011. Per questo preferiamo una selezione prudente. Gli spread non sono eccessivi rispetto ai rischi. Restiamo sull’attenti e parliamo con i direttori generali delle società che seguiamo. Oggi, il portafoglio offre un rendimento vicino all’8% con una parte di liquidità del 15% per una scadenza inferiore a 3 anni.    

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