Mercati, arriva la ripresa a Pi greco

A
A
A
di Redazione 11 Dicembre 2020 | 14:18
L’outlook 2021 secondo Axa IM

Commento a cura di Gilles Moëc, Chief Economist AXA Group

Naturalmente potremmo decidere di considerare i prossimi tre/sei mesi semplicemente come un brutto sogno. È quanto stanno facendo, in genere, i mercati azionari. Resta però da vedere in che misura la qualità del rimbalzo, a partire dalla seconda metà del 2021, dipenderà dalla gravità della recessione in corso e dalla portata degli aiuti che offriranno i governi e le banche centrali. Ci sono decisioni da prendere con urgenza. Siamo convinti che le banche centrali riusciranno a creare le condizioni giuste per un massiccio sostegno fiscale. La capacità dei governi di sfruttare tali opportunità potrebbe però essere ridotta da problematiche politiche o istituzionali. Quel che potrebbe aiutare i governi e le banche centrali a decidere in questo momento è la definizione di una possibile “exit strategy” da queste politiche straordinarie. Questo potrebbe essere il tema su cui confrontarsi alla fine del 2021.

La scelta dell’orizzonte temporale

La scelta dell’orizzonte temporale In questa fase, il nostro grado di ottimismo dipende dall’orizzonte temporale. Oggi sappiamo con certezza che non siamo condannati a continui cicli di lockdown e riapertura. C’è grande incertezza sulle modalità di distribuzione del vaccino, tuttavia riteniamo che l’immunità di gregge verrà raggiunta nella maggior parte delle economie sviluppate intorno alla metà del 2021. Ciò consentirebbe di ripristinare le normali condizioni di offerta. Ci aspettano però ancora mesi difficili, con una flessione del Pil che è già in corso in Europa e che sembra profilarsi anche negli Stati Uniti.

La ripresa a forma di μ

Trovare definizioni intuitive per illustrare la traiettoria della crescita economica durante l’attuale pandemia è diventata quasi una specializzazione. Partiamo dalle due forme che sono divenute impossibili, o almeno estremamente improbabili. Sappiamo che la ripresa a forma di V non si è concretizzata. Noi non ci abbiamo mai creduto perché, anche in assenza di una seconda ondata, abbiamo sempre pensato che, dopo l’eccezionale recupero al momento della riapertura dell’attività, la crescita del Pil sarebbe stata frenata dallo sfasamento della domanda, riflesso nel mercato del lavoro e nella situazione finanziaria delle imprese. Persino in Cina, che finora ha evitato una seconda ondata, i consumi privati restano inferiori alla media. Ciò significa che ci troviamo in una traiettoria a forma di W? Sì, ma con la seconda gamba più corta. Assomiglia più alla lettera greca μ. Sono quattro i fattori che renderanno la contrazione di quest’inverno meno dolorosa:

– Primo, diversi settori dell’economia mondiale non risentono della pandemia in questa fase. Quando l’Europa iniziò il primo lockdown, l’attività in Cina non era ancora tornata alla normalità. Oggi non ci sono neppure i segnali che in Cina ci sarà una seconda ondata dell’epidemia. La domanda mondiale dovrebbe resistere meglio. E questa è una buona notizia per una regione che fa affidamento sulle esportazioni come l’Area Euro.

– Secondo, anche nelle aree che stanno attraversando una seconda ondata del virus, i lockdown sono meno rigidi. Secondo le nostre stime, l’impatto delle misure per contenere il Covid e dei cambiamenti comportamentali sull’attività sarà circa della metà rispetto alla prima ondata. Ciò sembra confermato dagli indicatori in tempo reale sull’attività registrati da Google. Eventuali lockdown dovrebbero inoltre essere molto più brevi.

– Terzo, le imprese oggi sono più preparate rispetto alla prima ondata. Hanno potuto provare il lavoro da remoto e, dove è consentito lavorare fuori casa, sono stati messi in atto dei protocolli di sicurezza.

– Quarto, la prima ondata coincise con una breve ma intensa crisi finanziaria che ha alimentato un generalizzato senso di incertezza. Ora che le banche centrali hanno dimostrato la loro capacità di contenere la volatilità, gli istituti finanziari, le aziende e le famiglie dovrebbero sentirsi più sicuri. D’altra parte, però, ci aspettiamo un rimbalzo di minore portata rispetto a quello della scorsa estate. I governi dovranno imparare dagli errori fatti la scorsa primavera quando la riapertura è stata troppo rapida, non da ultimo perché i lockdown finiranno durante l’inverno quando il sistema sanitario sarà già sotto pressione. I lockdown probabilmente lasceranno il passo a restrizioni di minore entità, non a una riapertura totale immediata. Negli Stati Uniti, il potere federale non ha un impatto diretto sulle misure antiCovid attuate a livello dei singoli stati, ma può certamente “sollecitare” le autorità locali. È probabile che Joe Biden intervenga più concretamente del suo predecessore. Nel nostro scenario di base, i governi non si assumeranno il rischio di una “terza ondata” finché le vaccinazioni non garantiranno l’“immunità di gregge” verso la metà dell’anno.

Un sostegno politico calibrato

L’impatto della politica monetaria sull’economia attraverso i canali tradizionali si è probabilmente già esaurito (i tassi di interesse erano già bassi) e l’ampliamento del QE nella primavera del 2020 verso nuove asset class (obbligazioni societarie negli Stati Uniti, commercial paper sia per la Federal Reserve che per la BCE) puntava più ad arginare la crisi finanziaria sul nascere che a stimolare l’economia. La politica monetaria resta comunque fondamentale poiché rende possibile quella fiscale, libera da un’eventuale contrazione delle condizioni finanziarie generata dal mercato. Lo ha spiegato con chiarezza Christine Lagarde nel suo intervento alla conferenza annuale della BCE: “Mentre la politica fiscale offre un sostegno attivo all’economia, la politica monetaria deve minimizzare eventuali effetti di “crowding out” che potrebbero creare ripercussioni negative per famiglie e imprese. Altrimenti, crescenti interventi fiscali potrebbero mettere sotto pressione i tassi di interesse sul mercato e tenere lontani gli investitori privati, con effetti dannosi sulla domanda privata”. È simile a un “controllo implicito dei rendimenti”.

Prevediamo che la BCE prolunghi la durata, e ampli le dimensioni, del suo piano di acquisti d’emergenza per la pandemia almeno fino alla fine del 2021. La Federal Reserve chiaramente è dello stesso avviso, a giudicare dalle richieste di Jerome Powell di un maggiore intervento fiscale. Tali richieste saranno esaudite? La politica fiscale resterà indubbiamente accomodante nel 2021 negli Stati Uniti e in Europa, tuttavia c’è incertezza sulla portata degli interventi. Negli Stati Uniti, se i Democratici vincessero i due ballottaggi per il Senato il 5 gennaio 2021, attuerebbero il loro piano di stimoli fiscali per il 10% del Pil. Altrimenti dovrebbero trovare un compromesso coi Repubblicani che restano fermi al limite di 500 miliardi di dollari (ovvero il 2,5% del Pil). 500 miliardi di dollari non sono spiccioli. Basterebbero a tamponare un po’ le richieste di un sussidio di disoccupazione e a incanalare fondi federali verso le autorità locali per evitare una stretta fiscale obbligatoria dell’1,5% del Pil a tale livello di governo. Nel nostro scenario di base, la spinta fiscale arriverebbe a 1.000 miliardi di dollari (reazione dei Repubblicani alla contrazione del Pil durante l’inverno), ma il grado di incertezza è alto. Inoltre, la spinta fiscale a più lungo termine promossa da Biden difficilmente si concretizzerebbe senza il controllo dei Democratici sul Senato. In Europa, il patto Next Generation dovrebbe consentire un notevole supporto fiscale, anche qualora venisse introdotto solo gradualmente nei prossimi anni. Potrebbe contribuire a prolungare la ripresa nel 2022, anziché darle un forte impulso nel 2021.

In generale, alcuni governi europei sembrano ancora cauti in merito alla portata del sostegno fiscale, tranne la Germania che sta sfruttando bene il suo ampio spazio di manovra. I governi con una sostenibilità del debito più incerta non vogliono fare eccessivo affidamento sulla pazienza della BCE, probabilmente a ragione. Bisognerà discutere della continuità della collaborazione tra politica monetaria e fiscale anche dopo l’emergenza della pandemia. I governi devono essere convinti che la banca centrale col tempo normalizzerà la sua posizione così che non saranno costretti a un dietrofront d’emergenza sulle misure fiscali che potrebbe soffocare la ripresa. Analogamente, la banca centrale deve avere fiducia nell’impegno dei governi verso il consolidamento fiscale quando l’economia sarà più solida. Per questo sarà necessario rivedere il sistema di sorveglianza fiscale europeo. Alla fine del 2021 potremmo assistere a qualche fase di volatilità, quando i mercati si interrogheranno sulla politica della BCE dopo la chiusura del piano di acquisti d’emergenza. In alcuni mercati emergenti lo spazio di manovra della politica monetaria è scarso, con l’inflazione in forte aumento in qualche caso (Turchia, India, Messico in misura minore). Ma non è così ovunque. Le prospettive ci sembrano sostanzialmente positive per i mercati emergenti, dove il Pil crescerebbe del 5,5% nel 2021, più che compensando la perdita del 2,9% nel 2020. Nei Paesi sviluppati, un “deficit del Pil” significativo persisterebbe, il rimbalzo del 4,6% non compenserebbe la contrazione del 5,9% del 2020.

Vuoi ricevere le notizie di Bluerating direttamente nel tuo Inbox? Iscriviti alla nostra newsletter!

Condividi questo articolo

ARTICOLI CORRELATI

Investimenti, scenari da un nuovo lockdown

AXA Investments Managers Top Funds Marzo 2013

AXA Investments Managers Top Funds Febbraio 2013

NEWSLETTER
Iscriviti
X