Di seguito in esclusiva una view sull’obbligazionario di uno dei gestori di punta di M&G Investments, Jim Leaviss, manager del fondo M&G (Lux) Global Macro Bond.
Ecco un aggiornamento del mio indicatore di lungo termine preferito delle valutazioni del mercato obbligazionario. Ho aggiornato questo grafico nel corso degli anni, e se aveste acquistato e venduto titoli del Tesoro statunitense quando si discostavano in modo significativo dal range implicito nelle aspettative di tasso a lungo termine della Fed, avreste fatto bene.
E dunque, cosa fa vedere il mio grafico preferito? Ho mostrato il rendimento dei titoli del Tesoro statunitense a 10 anni, 10 anni in avanti. Questo valore deriva matematicamente dalla curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi, e rappresenta il rendimento implicito a 10 anni a partire dal 2030. Il bello di usare un “forward rate” è che elimina il “rumore” a breve termine dei mercati; se guardiamo al periodo dal 2030 al 2040, auspicabilmente non si dovrà parlare di quanto più o meno solida sia stata la ripresa globale post Covid, o del rischio politico legato a Trump o Biden. È una misura basata sulle aspettative a lungo termine sui tassi basata sull’andamento dell’inflazione, sulla crescita potenziale, sugli impegni del mandato della banca centrale, sulla globalizzazione, sull’indebitamento del governo e sulla demografia. Ricordate che si tratta di un tasso nominale e che in generale gli obiettivi di inflazione per le economie sviluppate sono del 2%. In effetti, ciò significa che il mercato obbligazionario si aspetta che i rendimenti reali (corretti per l’inflazione) nel 2030 siano vicini allo zero.
L’altra parte del grafico è costituita dalla media dei “punti” (dots) della Federal Reserve e la gamma delle aspettative più alte e più basse dei membri della FOMC. Ogni trimestre, il FOMC rilascia il “Dot Plot”, formalmente chiamato “Policy Path Chart”. Ognuno dei 16 membri del FOMC esprime una stima su dove si troverà il tasso di interesse a breve termine della Fed alla fine dei successivi tre anni e sul lungo termine. È quel tasso a lungo termine che mi interessa, essendo al netto del rumore e delle incertezze economiche a breve termine. Dopo l’ultima riunione del FOMC, la Fed ha lasciato invariata la sua “trama a punti”. I tassi per il 2021 dovrebbero essere lasciati allo 0-0,25%. Questo nonostante il consensus di mercato sul fatto che il PIL statunitense nel 2021 si attesterà su un valore superiore al 3,8%, e nonostante le aspettative di aumento dell’inflazione. Tuttavia, va ricordato che la Fed ha adottato l’Average Inflation Targeting nel corso del 2020, che le consente di lasciare che l’inflazione si muova al di sopra del suo solito obiettivo del 2%, se storicamente è stata inferiore al 2%.
Anche il punto mediano a lungo termine è rimasto invariato al 2,5%, in linea con un rendimento reale di qualcosa come +0,5%. Il tasso di interesse reale a lungo termine è noto anche come R* (“R-star”). La Federal Reserve Bank di New York pubblica una stima di R* basata sul modello Laubach-Williams. I suoi input sono il PIL, l’inflazione e il tasso dei Fed Funds. All’inizio dell’anno, R* era stimato ad oltre l’1% in questo modello; ora è inferiore allo 0,5% post-Covid, in linea con un valore medio dei “dot” a lungo termine del 2,5%.
La divergenza tra i trend di crescita e R* è notevole. I gestori obbligazionari più “stagionati” come me erano soliti guardare a modelli secondo i quali, sulla base dell’Ipotesi dei Mercati Efficienti, i rendimenti nominali delle obbligazioni dovrebbero essere all’incirca uguali alla crescita del PIL nominale. Non ci dovrebbe essere, ex ante, un rendimento atteso diverso tra un investimento di 100 dollari in un Treasury rispetto a quello ottenuto investendo la stessa cifra nell’economia statunitense (salvo i dovuti caveat sulla volatilità). Investire in obbligazioni sulla base di tale modello avrebbe portato a perdere 20 anni di rally del mercato obbligazionario…
Comunque, ecco il grafico.
Da marzo in poi, il rendimento forward 10y10y dei Treasury è crollato al di sotto delle più pessimistiche previsioni a lungo termine dei membri del FOMC. Era davvero probabile che il Covid avrebbe continuato a far scendere i tassi tra il 2030 e il 2040? Possibile ma improbabile. La vendita di obbligazioni a partire da marzo in poi appariva interessante e i rendimenti a 10 anni sono quasi raddoppiati da allora, passando dallo 0,5% allo 0,92%. Ora, però, siamo tornati all’interno della gamma di previsioni della Fed. Ci troviamo ancora nella parte bassa delle aspettative sui tassi, e probabilmente le obbligazioni rimangono costose. La previsione del mercato sul rendimento del bond decennale alla fine del prossimo anno è all’1,3% e per il 2022 è all’1,5%, con uno spostamento quasi parallelo verso l’alto per le scadenze più lunghe. Ricordate che i mercati dei bond prevedono rendimenti obbligazionari più elevati ogni anno da decenni ormai, e si sono sbagliati quasi sempre. Posso credere all’idea che i rendimenti dei Treasury crescano d’ora in poi, ma il risultato più alto raggiungibile potrebbe essere alla fine molto più contenuto rispetto a quanto previsto dai ribassisti del fixed income. Bisognerebbe trovare delle ottime ragioni per spiegare perché il mercato rialzista dei Treasury, che dura da 40 anni, sta per entrare in una fase di forte inversione di tendenza.